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舌尖之争：海天与中炬深度对比总结

一、行业概览

调味品行业壁垒高筑，属于“慢销品”行业，具备长期稳定增长的特性。人均消费量偏低，供需合力推动行业扩容，尤其是高鲜酱油正在经历放量周期。行业呈现“一超多强”格局，正走向集中。当前，行业增速在10%左右，海天与中炬作为龙头，具备较强的市场竞争力。

二、历史回顾

• 海天味业：自1997年起，经历产品驱动、渠道品牌驱动、管理驱动、资本驱动四个阶段，逐步形成全国性平台，占据行业领先地位。
• 中炬高新：发展历程较海天晚5-10年，早期以产品和渠道为主，2012年后进入产能扩张阶段，近年通过渠道和品类拓展实现稳步增长。

三、论当下

1. 产品

• 海天：产品线齐全，技术工艺稳定，主打餐饮渠道，具备强大的品牌力。
• 中炬：产品聚焦高端，如厨邦、美味鲜，但产品线相对集中。

2. 渠道

• 海天：渠道覆盖广泛，下沉至县级市场，渠道扁平化程度高，具备更强的终端渗透能力。
• 中炬：覆盖70%地级市，以商超渠道为主，渠道稳定但扩张速度较慢。

3. 营销

• 海天：营销风格激进，善于创新和品牌教育，如“晒足180天”等广告语。
• 中炬：营销策略较为稳健，注重品牌力的逐步提升。

4. 成本与管理

• 海天：上游议价能力强，成本控制优秀，管理费用率较低，毛利率持续提升。
• 中炬：成本控制能力较弱，吨成本较高，管理费用率相对较高，但随着规模扩大仍有提升空间。

5. 体制文化

• 海天：民营体制，管理层持股，狼性文化，激励机制强，员工学历高。
• 中炬：国有体制，但具备改革潜力，机制稳健务实，员工结构偏向生产。

四、未来展望

1. 海天霸主地位稳固

• 海天凭借强品牌力、高议价能力和持续的产品创新，其市场地位难以撼动。
• 海天将继续推进高端化和产品创新，巩固其在高鲜酱油领域的领先地位。

2. 中炬是否成为下一个海天？

• 中炬目前处于稳步增长阶段，其产品和渠道结构与海天有相似之处，但尚未具备海天的全面性和平台化优势。
• 中炬在消费升级背景下，具备增长潜力，但提价周期和品牌力仍需时间提升。

3. 海天与中炬的打法差异

• 海天：以平台化发展为核心，注重产品创新、渠道下沉、资本运作。
• 中炬：以渠道和品类扩张为主，注重效率提升和市场渗透。

五、盈利预测与估值探讨

1. 行业估值逻辑

• DCF模型是理解企业内在价值的有效方式，适用于调味品行业这种稳定成长型行业。
• 行业应享有估值溢价，因具备现金流稳定、成长性可控、生命周期长等特征。

2. 海天估值

• 基于WACC 8.2%、永续增长率2%，DCF估值为60元（2018年初）。
• 隐含市盈率（2018E）为37.8倍，估值较高但具备支撑。

3. 中炬估值

• 基于WACC 10.22%、永续增长率2%，DCF估值为31.4元。
• 未开发地产带来额外价值，按现价测算约43亿元，总估值约254亿元。
• 隐含市盈率（2018E）为39.9倍，具备一定的估值弹性。

六、投资建议

1. 长期布局

• 调味品行业具备长期投资价值，建议用DCF等长期视角进行估值。

2. 买入建议

• 海天味业：具备强品牌力和稳定增长，可视为“硬通货”，建议买入。
• 中炬高新：具备增长弹性，可视为“魔法盒”，建议关注其机制改革和市场拓展。

3. 预测与评级

• 海天预计2018-2020年EPS分别为1.59、1.97、2.33元，维持“强烈推荐-A”评级。
• 中炬预计2018年业绩为6.27亿元，2019年为8.25亿元，给予19年30倍PE估值，目标市值290亿元，维持“强烈推荐-A”评级。

4. 风险提示

• 经济走低可能影响行业需求。
• 市场竞争加剧，提价能力与成本控制能力是关键。