宏观点评：美联储看到了什么？-20200321-天风证券-10页_1mb

美元流动性危机分析总结

核心内容概述

近期，美联储为应对美元流动性危机采取了一系列紧急措施，包括降息至 $0% - 0.25%$ 区间、启动7000亿美元的量化宽松（QE）以及推出多种流动性工具。尽管这些措施在一定程度上缓解了非金融企业和离岸非美金融机构的流动性压力，但美国信用市场和非银金融机构的流动性问题仍未得到根本解决。流动性危机呈现出结构性特征，不同机构和市场间存在明显分层。

主要观点与关键信息

一、美联储流动性工具的使用

1. 隔夜回购操作：纽约联储每日进行至少1750亿美元的隔夜回购操作，每周进行两次14天期限的450亿美元回购操作，以及至少各一次3个月和1个月期限的5000亿美元回购操作。
2. 贴现窗口调整：贴现窗口利率下调150bp至 $0.25%$，延长最长期限至90天，使其成为利率走廊的上限，与隔夜回购利率 $0%$ 构成下限。
3. 存款准备金率调整：自3月26日起，存款类机构的存款准备金率要求降至0，提供日间信用额度，鼓励银行使用流动性缓冲工具。
4. 美元互换安排：与多国央行建立美元流动性互换安排，缓解离岸美元市场紧张，美元流动性互换定价下调25bp。
5. 信贷便利（PDCF）：自3月20日起，向一级交易商提供信贷便利，抵押物包括商业票据、市政债券和股票。
6. 商业票据融资便利（CPFF）：推出为期一年的CPFF，通过SPV购买A1/P1评级的无担保票据，为商业票据市场提供流动性。
7. 货币市场共同基金流动性工具（MMLF）：避免货币基金在被赎回时出现流动性问题，防止波及资产端市场。

二、流动性风险的主要集中领域

1. 美国国债市场：流动性水平降至2008年以来最低，30年期国债买卖价差扩大，市场深度下降。
2. 信用市场：高收益企业债信用利差超过2011年和2015年高点，达到2008年之后最高水平，违约风险显著上升。杠杆贷款收益率也大幅跳升。
3. 商业票据市场：信用利差自3月起走阔，达到2008年以来最高水平，若情况恶化，联储可能直接购买票据。
4. 存款类机构流动性：保持充足，超额存款准备金处于较高水平，银行资本金充足。
5. 非银机构流动性：出现分层，隔夜回购利率居高不下，SOFR利率分位差拉大，表明部分非银机构面临流动性紧张。
6. 离岸美元市场：在美联储干预后，流动性危机有所缓解，美欧基准互换利率回到正常区间。

三、美联储可能的进一步措施

1. 将信用债纳入QE范围：可缓解信用市场流动性紧张，但需国会批准。
2. 松绑“沃尔克规则”：允许商业银行投资对冲基金和私募基金，以增强非银机构流动性，但国会批准难度较大。

风险提示

• 新冠疫情扩散超预期：可能进一步加剧经济和金融市场的不确定性。
• 货币、财政政策低于预期：可能限制联储应对流动性危机的能力。

结论

当前美元流动性危机是结构性问题，美联储已采取多项措施应对，但仍需更多政策工具来解决非银金融机构和信用市场的流动性问题。虽然短期内流动性风险有所缓解，但若危机扩大，可能引发局部债务违约和非银机构倒闭。美联储具备应对能力，但需国会授权。疫情虽加剧了经济衰退的严重性，但企业债务问题才是根本风险，需综合施策应对。

作者信息

• 宋雪涛：分析师，SAC执业证书编号：S1110517090003，邮箱：songxuetao@tfzq.com
• 向静姝：联系人，邮箱：xiangjingshu@tfzq.com

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