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东吴证券晨会纪要总结（2026-01-05）

核心内容概览

本次晨会围绕宏观策略、固收金工及行业推荐等几个方面展开，主要分析2026年的财政政策、贸易顺差流向、流动性情况、绿色债券与二级资本债市场表现，以及贵州茅台的投资策略。

宏观策略分析

主要观点

• 2026年财政支出可能超预期：尽管市场普遍预期财政边际增量资金放缓，但财政支出仍可能超预期。
• 两个超预期来源：
  1. 物价回升带来的税收收入增加：若PPI同比增速回升1.8个点（-2.4% → -0.6%），可能带来约2600亿元额外税收收入，相当于赤字率提高0.2个点。
  2. 财政“余粮”留存：2025年财政支出偏慢，形成约5000亿元财政余粮，可能用于2026年支出。
• 合计影响：两项合计约7600亿元，可额外提升一般公共预算支出增速约2.6个百分点，实现“赤字不增、支出提速”。

风险提示

1. 房地产和土地市场变化可能对财政产生较大影响；
2. 物价回升幅度和影响存在不确定性；
3. 若12月突击花钱超预期，可能导致财政余粮低于预期。

贸易顺差与外汇流向分析

主要观点

• 贸易顺差不等于外汇储备增加：近6年商品贸易顺差累计达49,229亿美元，但外汇储备净增仅为2.9万亿美元。
• 外汇留存与投资：
  • 约2万亿美元留存海外，用于投资海外资产；
  • 国内外汇存款增加约0.3万亿美元；
  • 非储备性质的海外净资产已达到1,819亿美元。
• 美国货币政策影响：
  • 美联储12月降息25个基点，联邦基金利率目标区间为3.50%-3.75%；
  • 2026年1月降息概率下降至17.7%，3月升至53.3%，4月再降25bp概率为18.0%。

风险提示

1. 美国财政政策与关税政策的不确定性；
2. 人民币资产预期回报率低于市场预期；
3. 美元指数走强可能带来新兴市场货币贬值压力和跨境资金流出风险。

固收金工分析

流动性情况

• 2026年1月流动性缺口预测：约19000亿元，主要由财政存款、M0增加及法定存款准备金上升导致。
• 预期流动性调节手段：央行可能通过公开市场操作和降准释放流动性。
• 降准释放资金：降准50bp可释放约10000亿元长期资金。

绿色债券与二级资本债数据

绿色债券

• 一级市场：本周发行绿色债券28只，规模约227.61亿元，环比增加16.51亿元。
• 二级市场：本周成交额约645亿元，环比减少156亿元。
• 市场热度：3年期绿色债券成交占比约83.66%。
• 行业与地域分布：金融、公用事业、房地产为成交量前三行业；北京、广东、湖北为成交量前三地区。
• 估值偏离度：折价成交比例大于溢价成交，折价幅度大于溢价幅度。

二级资本债

• 一级市场：本周发行二级资本债8只，规模约531.50亿元。
• 二级市场：本周成交量约2729亿元，环比减少10亿元。
• 收益率变化：不同期限和评级的二级资本债收益率有所波动。
• 地域分布：北京、上海、广东为成交量前三地区。

行业推荐与个股点评

贵州茅台（600519）

• 事件：12月28-29日经销商联谊会召开，强调“坚持以消费者为中心”。
• 产品调整：
  • 2026年新增500ml茅台经典系列；
  • 投放聚焦于500ml飞天和精品两大单品；
  • 通过渠道优化，集中2000元以上开瓶需求至精品。
• 渠道布局：
  • 国内渠道向批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域五大渠道协同发展；
  • 国外渠道尝试分步探索，重点布局中亚、东南亚。
• 盈利预测：2025-2027年归母净利预测为902、910、929亿元，对应PE为19倍，维持“买入”评级。
• 风险提示：
  • 高档消费不及预期；
  • 场景企稳不及预期；
  • 白酒价格波动过大。

投资策略与建议

• 转债策略：推荐关注需求端增长预期明显的泛主线标的，如AI端侧、上游关键资源型材料及输配电设备相关环节。
• 债券市场：预计2026年一季度宽松政策落地，利率或有所下行；建议关注“开门红”后的布局机会。
• 黄金投资：预计黄金将在低波资产匮乏的背景下持续扮演重要角色，继续看多。
• 人民币汇率：在美联储政策观察与数据依赖模式下，人民币币值长期存在系统性低估，但中期需关注宏观政策托底作用。

风险提示汇总

1. 房地产和土地市场变化；
2. 物价回升幅度及影响存在不确定性；
3. 贸易顺差与外汇储备不匹配；
4. 流动性环境收紧；
5. 权益市场超跌；
6. 地缘政治危机；
7. 行业政策调控超预期；
8. 大宗商品价格波动；
9. 宏观政策变动；
10. 正股退市与信用违约；
11. 数据披露不全及信息更新延迟。

投资评级标准

• 买入：个股相对基准涨跌幅预期在15%以上；
• 增持：个股相对基准涨跌幅预期在5%-15%之间；
• 中性：个股相对基准涨跌幅预期在-5%至5%之间；
• 减持：个股相对基准跌跌幅预期在-5%至-15%之间；
• 卖出：个股相对基准跌跌幅预期在-15%以下。

总结

本次晨会重点分析了2026年财政政策的潜在超预期、贸易顺差与外汇流向、流动性变化、绿色债券与二级资本债市场表现，以及贵州茅台的营销转型与渠道优化策略。整体来看，财政支出可能在不增加赤字的情况下实现增长，流动性或通过多种手段调节，债券市场或迎来配置机会，黄金和转债策略值得关注。同时，需警惕房地产、地缘政治及政策变动等风险因素。