宏观专题：俄乌冲突下原油和猪周期会催化国内通胀吗？-20220304-德邦证券-16页_930kb

宏观专题：俄乌冲突下原油和猪周期会催化国内通胀吗？

核心观点

• 核心结论：2022年“猪油错位”下，国内通胀不会失控。
• 预测：全年PPI预计为4.2%，呈现前高后低走势；CPI全年均值为1.6%，四季度可达到2.5%的年内高点。
• 主要因素：俄乌冲突推高油价，但猪价在10月见底回升，CPI相对温和。

一、原油分析：地缘冲突魅影背后是供需缺口

1.1 需求端

• 全球原油需求持续复苏，预计2022年将超过疫情前2019年水平。
• 需求与全球经济增速高度相关，2022年全球GDP预计增长4.4%。
• 2022年全球原油需求预计为100.52百万桶/天，同比增长3.7%。
• 全球交通运输行业正在恢复至疫情前水平。

1.2 供给端

• 三大主要供给方：OPEC（占全球产量35.2%）、美国（18.6%）、俄罗斯（12.1%）均存在供给约束。
• OPEC增产不及预期，仅在2021年9月和2022年2月完成增产目标。
• 美国页岩油资本开支意愿下降，增产速度放缓。
• 俄罗斯能源制裁风险增加，可能影响全球原油供应。

1.3 供需关系

• 供需缺口是油价上涨的根本原因，地缘冲突仅是助燃因素。
• 2022年3月后全球原油供给将超过需求，但俄乌冲突可能延缓这一趋势。
• 预计油价走势为：一季度95美元，二季度80美元，三四季度75美元左右。
• 若俄乌局势恶化或制裁升级，油价可能进一步上涨至120美元。

二、猪周期分析：年内见底较晚，各月猪价同比负增长

2.1 历史回顾

• 四轮猪周期的平均时长为3-5年，下行期普遍长于上行期。
• 猪价周期通常以供需缺口为起点，以产能调整为终点。
• 猪周期底部通常呈现“W形”，且猪价下跌时间较长。

2.2 2022年猪价预测

• 猪价预计在10月见底后回升，经历7个月的磨底期。
• 2022年猪肉消费量预计为5360万吨，较2018年仍有170万吨缺口。
• 能繁母猪存栏量已进入绿色健康区间，但生猪存栏仍处于高位，将延长磨底期。
• 养殖利润与猪价同步，当前猪价处于深度亏损阶段，养殖户将加速调整。

2.3 俄乌冲突对猪周期的影响

• 我国大量进口玉米来自乌克兰，但国内玉米自给率高，俄乌冲突对玉米价格影响有限。
• 若国际玉米价格持续上涨，可能间接推高养殖成本，加快产能出清，缩短磨底期。
• 但当前猪粮比已处于历史低位，进一步下降空间有限，因此俄乌冲突对猪周期影响较小。

三、“猪油”对通胀的影响

3.1 油价对PPI的影响

• 俄乌冲突导致油价超预期上涨，将推高PPI，放缓其下行节奏。
• 预计全年PPI为4.2%，高于11月年度展望预测的3.4%。
• 各季度PPI预计分别为9%、5%、2%、1%。

3.2 猪价对CPI的影响

• 猪价仍处于同比负增长阶段，对CPI的拖累作用持续。
• CPI全年均值预计为1.6%，四季度可达2.5%的高点。
• 与2021年类似，油价高增与猪价负增形成“猪油错位”，对CPI影响较小。

3.3 整体通胀判断

• 2022年通胀不会成为主要矛盾，PPI与CPI走势呈现“剪刀差”缩小。
• 上半年CPI温和可控，下半年随着油价回落和猪价回升，通胀压力将逐步释放。

四、风险提示

1. 俄乌局势变化：可能影响全球原油供应，推高油价。
2. 疫情新变化：可能影响全球经济复苏，进而影响原油需求。
3. 猪周期磨底期短于预期：可能加快猪价回升，影响CPI走势。

五、关键数据与图表说明

• 图1：原油需求增速与全球GDP增速基本一致。
• 图2：原油消费需求变化。
• 图3：主要国家原油日产量占比。
• 图4：OPEC增产情况。
• 图5：OPEC小国增产困难。
• 图6：美国原油产量对油价的反应。
• 图7：美国页岩油增产主要依赖存量消耗。
• 图8：五大页岩油企业资本开支意愿下降。
• 图9：供需缺口是油价上涨的根本原因。
• 图10：EIA预测的2022年全球原油供需。
• 图11：猪周期流程。
• 图12：2006年以来的四轮猪周期。
• 图13：中国猪肉消费量自2014年后逐步下降。
• 图14：根据统计局数据推算的猪肉消费量。
• 图15：能繁母猪存栏量领先猪价12个月。
• 图16：生猪出栏和屠宰量与猪价同步。
• 图17：生猪存栏仍位于历史高位。
• 图18：养殖利润与猪价同步。
• 图19：2022年猪肉价格预测。
• 图20：我国从俄乌进口谷物比例。
• 图21：我国从俄乌进口玉米比例。
• 图22：环比均值法反映CPI同比变化。
• 图23：按环比均值法预测的2022年CPI走势。

六、总结

• 俄乌冲突对油价有短期推升作用，但不会导致国内通胀失控。
• 猪价将在10月触底回升，全年同比负增长，对CPI影响有限。
• PPI将因油价上涨而高于预期，但CPI将保持温和增长。
• 2022年通胀不会成为核心矛盾，稳增长政策仍有空间。
• 需关注俄乌局势、疫情变化和猪周期磨底期是否缩短。