> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 嘉友国际总结：以商流锁定物流，构筑跨境物流壁垒 ## 核心内容 嘉友国际是一家专注于“陆锁国”的跨境多式联运服务商，主要业务涵盖跨境多式联运综合物流服务、供应链贸易服务及国际陆港运营。公司通过在中蒙、非洲及中亚地区的战略布局，结合稀缺的跨境口岸资源与丰富的多式联运经验，构建了独特的“贸易锁定物流”业务模式。公司目前在蒙古拥有核心口岸资源，如甘其毛都口岸，并在非洲铜钴矿出口关键节点布局陆港及公路项目，未来有望拓展非洲大物流市场。 ## 主要观点 - **中蒙业务**：公司通过与蒙古大型矿商及下游焦化厂的长期合作，构建了高毛利率的跨境多式联运业务，2015-2025年平均毛利率达 $32.7\%$。短期受益于山西煤矿事故引发的焦煤供给趋紧，蒙煤进口量价有望修复，带动公司盈利。中长期看，随着蒙煤进口量增加及运输品类路线的扩充，公司盈利有望持续增长。 - **非洲业务**：公司在非洲铜钴矿带布局陆港及公路项目，提供高附加值的跨境物流服务。2025年陆港项目服务收入同比增长 $24\%$，毛利率约 $60\%$。随着新项目逐步投运，非洲业务盈利占比有望提升，成为公司估值的重要变量。 - **公司模式**：以物流为切入口参与商流和资金流，通过“一单制”整合客户所需的所有服务，提升客户粘性。公司拥有稀缺的跨境口岸资源和丰富的多式联运经验，形成竞争优势。 - **投资逻辑**：公司26年PE处于历史偏低分位，盈利预测显示归母净利润有望稳步增长，且现金流改善，维持“买入”评级。公司具备较高的ROE和净利率，优于行业平均水平。 ## 关键信息 ### 1. 中蒙业务分析 - **业务模式**：跨境多式联运（包括汽运、铁路运输、仓储、报关等）与供应链贸易（主焦煤）相结合，通过长协锁定贸易量和物流运量。 - **核心资源**：甘其毛都口岸是蒙古焦煤进口的核心节点，公司拥有该口岸3个监管场所及1个铜精粉保税库，市场份额第一。 - **毛利率表现**：2015-2025年跨境多式联运平均毛利率为 $32.7\%$，显著高于行业平均水平。 - **盈利弹性**：2025年焦煤价格单边下行，公司单吨毛利仍保持在50元以上。若国内焦煤供给趋紧，26年有望在低基数下实现盈利修复。 ### 2. 非洲业务分析 - **布局方式**：通过特许权方式运营跨境陆港及边境公路，解决口岸拥堵与效率问题。 - **收入表现**：2025年陆港项目服务收入达6.1亿元，同比增长 $24\%$，毛利率约 $60\%$。 - **盈利预期**：预计2026-2028年陆港项目服务收入分别为8.8/11.7/13.2亿元，毛利率 $60\%+$。 - **未来潜力**：随着赞比亚口岸投运，非洲业务盈利占比有望进一步提升，推动公司估值向“中蒙+非洲”双轮驱动演进。 ### 3. 公司竞争优势 - **资源壁垒**：掌控甘其毛都口岸稀缺资源，形成不可复制的通道优势。 - **客户关系**：与蒙古大型矿商及中国焦化厂建立长期稳定的合作关系，增强业务粘性。 - **物流整合能力**：通过设立子公司嘉新蒙古，切入蒙古国内段运输，实现全程物流服务，提升毛利率。 ### 4. 盈利预测与估值 - **盈利预测**：2026-2028年归母净利润分别为15.0亿/15.6亿/17.2亿元，对应EPS为1.10元/1.14元/1.26元。 - **估值方法**：2026年PE为 $11.87$ 倍，低于历史中枢，估值空间较大。 - **目标价**：17.93元，维持“买入”评级。 ## 与市场观点不同之处 1. **中蒙铁路通车影响**：市场担忧铁路通车对公路运价及盈利的冲击，但公司认为当前估值已较充分反映该不确定性，悲观情景下未来三年归母净利CAGR仍有约 $10\%$。 2. **非洲业务成长性**：市场关注中蒙业务周期波动，但公司认为非洲业务盈利占比提升可能成为中长期估值驱动因素，当前非洲业务贡献约 $35\%$ 毛利，未来增长潜力大。 ## 风险提示 - 长协履约风险 - 商品价格波动 - 地缘政治及特许经营风险 ## 股权结构与合作 - 公司股权集中，董事长韩景华与总经理孟联为一致行动人，合计持股 $42.19\%$。 - 2021年引入紫金矿业作为战略投资者，持股 $17.26\%$，与公司业务形成协同效应。 ## 业务布局与增长点 - **中蒙地区**：公司主要运输路线为TT矿至甘其毛都口岸，中盘与短盘运输结合，提升运输效率与盈利空间。 - **非洲地区**：公司布局陆港与公路项目，提升物流服务覆盖范围，受益于铜钴矿出口增长及当地经济发展。 - **中亚地区**：依托霍尔果斯口岸，拓展大客户全供应链，布局全球矿产供应链。 ## 财务表现 - **2025年财务指标**： - 营业收入83.77亿元，同比下滑 $4.31\%$。 - 归母净利润11.41亿元，同比下滑 $10.60\%$。 - EPS为0.83元，ROE为 $18.57\%$，PE为15.60倍。 - **2026年预测**： - 营收增长 $17.68\%$ 至98.58亿元。 - 归母净利润增长 $31.46\%$ 至15.0亿元。 - EPS为1.10元，PE为11.87倍。 ## 总结 嘉友国际凭借在中蒙及非洲的稀缺口岸资源和丰富的多式联运经验，构建了独特的“贸易锁定物流”模式，实现高毛利率与稳定现金流。中蒙业务在短期受益于国内焦煤供给趋紧，非洲业务则在中长期具备显著增长潜力。公司估值处于历史偏低分位，具备投资价值。