20170207-广发证券-17年煤炭行业改革系列之一：债转股逐步推进，行业盈利释放有望加速_19页_1mb

煤炭行业改革分析总结

核心内容概述

本报告主要分析了2017年煤炭行业改革的背景、政策支持、企业债务状况及行业未来发展趋势。重点聚焦于债转股政策的推进及其对煤炭行业的影响。

主要观点

• 债务压力大：煤炭行业负债规模持续增长，16年前11月行业负债规模达到3.8万亿元，其中有息负债约3.4万亿元，资产负债率高达69.7%。
• 政策支持：中央层面出台《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》和《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，明确市场化债转股的实施方式和目标，鼓励通过设立资产管理公司（AMC）等方式推进。
• 债转股快速推进：11月下旬以来，四大银行（农行、工行、建行、中行）相继设立资产管理公司，展开债转股业务，累计债转股规模已超1600亿元。
• 企业受益：焦煤、同煤、陕煤化等龙头企业已与四大国有银行签订债转股协议，预计企业负担将减轻，盈利释放或加速。
• 行业前景：尽管近期煤价小幅下跌，但中长期来看，随着去产能和债务压力下降，煤炭企业经营改善预期较强，行业估值有望提升。

关键信息

行业现状

• 行业负债：2002年至2016年，煤炭行业负债规模从2700亿元增长到3.8万亿元，年复合增长率达20.7%。
• 财务费用：财务费用率自2011年起迅速增长，16年前11月达3.7%。
• 资产负债率：16年底行业平均资产负债率69.7%，为1999年以来最高水平。
• 上市公司情况：重点上市公司总有息负债规模达5697亿元，财务费用率平均达5.4%，部分公司资产负债率超过80%。

政策背景

• 市场化债转股：自2016年初提出，至10月国务院发布指导意见，标志着债转股政策正式实施。
• 政策特色：与上世纪90年代末不同，本次债转股强调市场化、法治化，实施机构以资产管理公司为主，银行通过子公司设立产业基金，实现风险隔离与利益保留。
• 政策目标：缓解银行不良资产风险、减轻企业经营困难、配合供给侧改革“三去一降一补”政策。

债转股推进情况

• 主要煤企：山东能源集团、山西焦煤集团、同煤集团、陕煤化等龙头企业已签订债转股协议，涉及金额近1000亿元。
• 实施方式：多数项目通过设立共同基金开展，陕煤化开创地方资产管理公司主导的先例，城市商业银行首次参与。
• 项目进展：截至2016年12月，债转股项目推进速度明显加快，但多数仍为框架协议，真正落地的项目较少。

行业观点

• 盈利释放：随着煤价上涨，企业经营有所好转，债转股项目推进有望进一步减轻债务负担，提升盈利能力。
• 估值提升：行业PE和PB处于相对低位，预计随着经营改善，行业估值有望提升。
• 子行业偏好：看好炼焦煤子行业和低估值动力煤，重点推荐潞安环能、冀中能源、西山煤电、中国神华、陕西煤业等公司。

风险提示

• 宏观经济：宏观经济增速不及预期可能导致煤价下跌。
• 煤价波动：煤价超预期下跌可能影响行业盈利。

行业评级

• 行业评级：买入
• 前次评级：买入
• 报告日期：2017-02-07

表格概览

表1：2016年9月末煤炭行业发债公司主要财务指标

• 总资产：7.06万亿元
• 总收入：2.39万亿元
• 总有息负债：3.19万亿元
• 资产负债率：70.5%
• 财务费用率：6.4%

表2：2016年3季度末行业重点上市公司资产负债率概览

• *ST神火资产负债率：82.0%
• 潞安环能资产负债率：67.1%
• 中国神华资产负债率：33.9%

表3：2016年3季度末行业重点上市公司有息负债概览

• 中国神华：1106.34亿元
• 潞安环能：185.41亿元
• 大同煤业：120.59亿元

表4：2016年主要债转股项目简介

• 武钢集团：建行与武钢集团共同设立240亿元基金
• 山西焦煤集团：建行设立250亿元基金
• 同煤集团：工行设立100亿元产业基金
• 陕煤化：地方AMC与银行合作，设立100亿元基金

表5：行业重点煤企债务情况

• 中国神华：借款664亿元，资产负债率33.9%
• 中煤能源：借款518.2亿元，资产负债率58.1%
• 山西焦煤集团：借款189.2亿元，资产负债率53.8%

表6：行业重点煤企盈利与财务费用情况

• 中国神华：2016年1-3季度净利润23506百万元，财务费用3952百万元
• 潞安环能：2016年1-3季度净利润234百万元，财务费用722百万元
• 陕煤化：2016年1-3季度净利润1666百万元，财务费用386百万元

图表概览

图1：2002-2016年煤炭行业负债年复合增长率达20.7%

• 数据来源：wind、广发证券发展研究中心

图2：2016年底总负债-总应收账款规模达3.4万亿元

• 数据来源：wind、广发证券发展研究中心

图3：2016年底煤炭行业资产负债率达69.7%

• 数据来源：wind、广发证券发展研究中心

图4：煤炭行业负债规模仅次于钢铁行业

• 数据来源：wind、广发证券发展研究中心

图5：2011年至今煤炭行业资产负债率持续攀升

• 数据来源：wind、广发证券发展研究中心