20171226-安信证券-生益科技-600183.SH-覆铜板龙头_引领5G高阶材料国产化突破_39页_6mb

报告摘要

生益科技深度分析总结

公司概况

生益科技（600183.SH）成立于1985年，1998年上市，是国内覆铜板（CCL）行业龙头，同时也是唯一一家从事覆铜板生产业务的上市公司。公司自2013年起稳居全球刚性覆铜板市场第二，与第一的建滔化工差距逐步缩小。2016年，公司拥有粘结片产能8322万米和覆铜板产能7067万方，预计到2018-2020年，产能有望突破1亿平方米/年。

5G带来的核心机遇

随着5G的推广，高频和高速覆铜板需求大幅增长，传统FR-4等材料将逐步被替代。5G引入MassiveMIMO，使得天线产值的2/3转移到PCB，而CCL是PCB的核心基材。预计用于5G基站天线的高频覆铜板需求将是4G的10倍以上。

高频/高速材料需求显著上升，公司拥有S7439、S7136H（自主）和GF系列（与日本中兴化成合作）等多个产品体系。
2016年，公司设立江苏特材，预计达产后实现PTFE材料产能8.8万方/月，进一步推动在高频材料领域的布局。
公司有望通过成本优势，获得华为、中兴等设备商以及深南电路、沪电等PCB龙头的订单，实现进口替代。

市场与行业趋势

传统产品（如FR-4、CEM-1、CEM-3）仍为主力，但面临环保政策趋严和原材料供应不足的挑战。
环保要求日益提高，RoHS指令要求产品无铅、无卤，中国的环保法规也在逐步收紧。
原材料（铜箔、树脂、玻纤布）成本占比较大，其中铜箔占比从2014年4.9%上升至2017年42.9%，且铜箔价格持续上涨。
覆铜板行业集中度高于下游PCB行业，龙头公司具备较强的成本转嫁能力，在涨价周期中毛利率持续上升。

资本市场表现

股价（2017-12-25）为16.74元，6个月目标价为20.40元，给予**“买入-A”**评级。
预计2017-2019年收入分别为104.42亿元（+22.19%）、124.92亿元（+19.63%）、171.22亿元（+37.07%）。
净利润分别为11.14亿元（+48.86%）、14.84亿元（+33.28%）、17.81亿元（+19.95%）。
EPS分别为0.77元、1.02元、1.22元，对应PE分别为22倍、16倍、14倍，参考可比公司的平均PE为22倍，给予2018年动态PE20倍的合理估值。

行业格局与竞争分析

全球覆铜板市场高度集中，TOP1-5企业合计占比超过50%，TOP10占比达73.5%，而PCB行业TOP5仅占20.84%。
高端覆铜板市场由罗杰斯、TACONIC、Isola等美日企业主导，生益科技在高频高速产品领域逐步成型，具备一定替代潜力。
环保政策和供给侧改革推动行业门槛提高，中小厂商面临更大压力，龙头企业更具竞争优势。

技术与产品布局

公司具备完整的高频高速产品体系，包括低介电常数和低介电损耗等。
研发投入逐年增加，2012-2016年研发费用及增速在行业中处于中上水平。
产品结构逐步向高端转变，PTFE及碳氢树脂等材料占比将逐步提升，毛利率有望向罗杰斯、TACONIC等国际巨头看齐。

产能与业务布局

公司在东莞、苏州、陕西等地拥有多个生产基地，2017年产能达7300万方。
松山湖、陕西产线扩产，九江厂一期、生益特材建成投产，将进一步提升产能。
生益电子、生益特材等子公司承担不同业务，如PCB制造、高频材料等。

风险提示

覆铜板行业竞争加剧，可能影响市场份额。
5G下游需求不及预期，可能导致增长放缓。

总结

生益科技作为全球第二大覆铜板生产商，在5G时代有望受益于高频高速材料需求的增长。公司产品体系逐步完善，技术储备丰富，产能扩张稳步推进，毛利率有望持续改善。随着环保政策和原材料涨价的推动，公司具备较强的盈利能力和市场竞争力。未来，公司有望在高频高速材料领域实现国产替代，提升全球市场份额。