20171114-招商证券-债市每日观点_NCD反弹叠加去杠杆_债市恐仍未见底_9页_1mb

债券市场定期报告总结

核心内容

本报告分析了2017年11月14日债券市场走势及10月经济数据对市场的影响。报告指出，债市调整剧烈主要由非银机构杠杆率高位压缩引发，叠加监管政策和经济基本面的多重利空，导致市场情绪波动明显。同时，10月经济数据整体偏弱，反映出需求端持续萎缩，经济韧性不足，对债市形成进一步压力。

主要观点

• 债市调整原因：

  • 非银机构杠杆率在三季度达到年内高点，10月因负债端压力和监管政策趋严，被迫压缩杠杆，加剧市场波动。
  • 交易型机构（如基金和证券公司）在上半年被动去杠杆，三季度开始通过抬升杠杆做多收益，导致市场情绪反复。
  • 配置盘虽有承接市场抛压，但力度有限，不足以稳定市场。

• 债市短期走势：

  • 10月经济数据公布后，债市出现剧烈波动，早盘收益率上行，下午市场情绪反转，国债期货尾盘收红。
  • 10年国债短暂突破4%，随后回落，市场整体情绪仍偏谨慎。

• 经济数据解读：

  • 固定资产投资：10月增速降至3.2%，创2005年以来新低，反映需求端持续走弱，尤其是基建、地产和制造业投资增速大幅下滑。
  • 地产数据：销售、新开工和施工面积增速全面转负，地产对经济的拉动作用减弱，甚至转为拖累。
  • 工业增加值：10月增速为6.2%，虽不弱，但产销率下降0.2%，显示供给过剩，工业存货可能积压。
  • 社会消费品零售总额：增速为10%，低于市场预期，扣除价格因素后仅增长8.6%，显示消费动力不足，与经济名义增速不匹配。

关键信息

1. 债券市场表现

• 10年国债收益率短暂突破4%后回落。
• 国债期货主力合约T1712收涨0.15%。
• 一级市场方面，5只关键期限国开中标收益率普遍高于市场预期，认购倍数仅5年和10年高于3倍，显示配置需求低迷。

2. 微观结构脆弱性

• 非银机构杠杆率高位压缩导致市场调整剧烈。
• 交易型机构杠杆率在6-9月上升，配置型机构杠杆率则持续回落。
• 市场情绪波动明显，短期内难以企稳。

3. 10月经济数据亮点与问题

• 固定资产投资：单月增速创2005年以来新低，显示经济内生动力不足。
• 地产投资：销售、新开工、施工增速全面转负，地产对经济的拖累效应增强。
• 工业生产：工业增加值不弱，但产销率下降，显示供给相对过剩。
• 社消数据：增速放缓，且部分产品类别增速下降，显示消费动力不足。

图表摘要

• 图1：负债端压力边际提升，反映市场流动性紧张。
• 图2：基金银行间杠杆在6-9月上升，显示交易型机构积极做多。
• 图3：证券公司银行间杠杆在9月达到16年以来高点。
• 图4：商业银行杠杆率自监管趋严后持续下滑。
• 图5：地产投资增速下滑，反映资金来源受限。
• 图6：工业产品销售率明显下降，显示供给过剩。
• 图7：发电量增速疲软，显示取暖季限产效应。
• 图8：社消增速趋势放缓，市场预期未达。
• 图9：社消放缓不仅限于地产相关消费品。

风险提示

• 监管政策超预期：政策变化可能对市场造成更大冲击。
• 经济数据持续疲软：需求端萎缩趋势未见明显改善，经济韧性不足。
• 杠杆去化未完成：非银机构杠杆仍处于高位，市场波动风险仍存。

分析师信息

• 徐寒飞：复旦大学计量金融学博士，央行、商业银行及券商研究所资深研究员。
• 谭卓：迈阿密大学经济学博士，招商证券债券分析师。
• 刘郁、李豫泽：招商证券债券分析师，具备丰富研究经验。

债券信用评分符号与定义

重要声明

• 本报告由招商证券编制，基于合法信息，但不保证其准确性。
• 分析基于假设，不同假设可能导致结果差异。
• 本报告仅供参考，不构成投资建议。
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