“学海拾珠”系列之四十九：公司盈利季节性和股票收益-20210628-华安证券-28页_2mb

公司盈利季节性和股票收益总结

核心内容

本报告探讨了公司盈利季节性与股票收益之间的关系，指出市场未能合理定价季节性盈利规律中包含的信息。对于那些在某一季度盈利常年高于其他季度的公司，其在该季度发布盈利公告时，股票往往表现出显著的超额收益。这种效应并非由风险因素或公司特定信息的延迟反应所驱动，而是更可能源于错误定价。

主要观点

• 公司盈利季节性是指某些季度盈利显著高于其他季度的现象。
• 盈利季节性季度的股票在公告时表现出显著的超额收益。
• 风险补偿理论无法解释盈利季节性效应，即盈利季节性季度的高回报不是由于更高的风险暴露。
• 分析师预测误差在正季节性季度更大，表明市场对季节性信息的反应存在偏差。
• 投资者对近期信息更为敏感，导致对盈利季节性信息的反应不足。
• 盈利季节性效应在不同时间段内保持显著，表明其具有较强的持续性。
• 盈利季节性效应与动量、收益季节性等其他因子不同，其异常收益不能由这些因子解释。

关键信息

盈利季节性衡量指标（Earnrank）

• Earnrank是基于公司过去五年季度盈利排名构建的指标，计算方式为：季度t-4、t-8、t-12、t-16和t-20的平均排名。
• Earnrank越高，表示该季度盈利在历史中相对较高。
• 该指标易于计算和复制，适用于因子选股策略。

盈利季节性与股票收益

• 在正季节性季度发布盈利公告的公司，股票收益率显著高于负季节性季度。
• 等权投资组合的正季节性组每月获得175个基点的回报，空头组获得146个基点。
• 市值加权投资组合的正季节性组每月获得1.76%的回报，空头组获得1.37%。
• 多空组合的异常收益在等权情况下为35个基点，市值加权情况下为55个基点。
• 盈利季节性效应在1973-1994年和1995-2013年均显著，且在市值加权情况下表现更强。

盈利季节性与风险因子

• 四因子模型（市场、SMB、HML、UMD）无法解释盈利季节性带来的异常收益。
• 即使控制了市场贝塔值，盈利季节性效应依然显著。
• 五因子模型（包括盈利公告因子）的分析也显示，盈利季节性效应仍然显著，且与盈利公告因子无关。

盈利季节性与分析师预测

• 在正季节性季度，分析师预测误差更大，表明他们未能充分考虑盈利季节性。
• 即使在控制了分析师预测误差后，盈利季节性效应依然显著。

盈利季节性与投资者行为

• 投资者对近期盈利信息反应过度，而忽视了长期盈利规律，导致对正季节性季度的盈利公告产生更大的正面惊喜。
• 这种行为偏差导致了盈利季节性效应的出现。

与其它季节性效应的区别

• 盈利季节性效应不同于动量效应、收益季节性、股息月溢价等其他季节性现象。
• 盈利季节性效应仅在盈利公告月份显著，而非在其他月份。
• 该效应不依赖于交易量或特异性波动率的变化。

风险提示

• 本报告基于历史数据和海外文献进行总结，不构成任何投资建议。
• 投资者需注意盈利季节性效应可能源于市场行为偏差，而非风险因素。

图表概览

• 图表1：汇总统计，展示主要变量的均值、标准差等信息。
• 图表2：年度季节性变动与公司特征的关系，显示盈利季节性在大市值、价值股、历史悠久、流动性差和应计项目多的公司中更为显著。
• 图表3：盈利季节性与股票收益率的关系，显示正季节性季度的回报率显著高于负季节性季度。
• 图表4：盈利季节性与四因子模型回归结果，显示盈利季节性效应在控制风险因子后依然显著。
• 图表5：季节性多空组合的分年度收益率，显示盈利季节性策略的回报率持续为正。
• 图表6：Fama-MacBeth横截面回归结果，表明盈利季节性对回报率具有预测能力。
• 图表7：不同滞后期下盈利季节性的表现，显示异常收益在长期滞后下依然显著。

结论

盈利季节性效应反映了市场对盈利规律的反应不足，可能源于投资者的近因效应和对盈利季节性信息的忽视。该效应与风险因子无关，而是由错误定价和分析师预测偏差所驱动。盈利季节性可以作为因子选股策略的一部分，但其表现与动量、收益季节性等其他因子不同。该效应在A股市场也具有潜在的应用价值，可尝试对盈利季节性进行分类，并观察其对股票收益的影响。