20170518-兴证国际证券-H_H国际控股-01112.HK-奶粉行业黎明将至_SWISSE入华大有可为_34页_1mb

合生元证券研究报告总结

核心内容

本报告对合生元（1112.HK）进行首次评级，给予增持评级，目标价为24.51港元，当前股价为21.40港元，预计升幅为14.53%。报告重点分析了合生元在奶粉行业和保健品市场的表现，以及其通过收购Swisse布局中国市场所具备的战略优势。

主要观点

• 奶粉行业迎来拐点：全面二孩政策推动新生儿数量增长，预计2018年将达到2188.6万人，为行业带来增长空间。注册制实施将提升行业集中度，合生元作为行业龙头将受益。
• Swisse入华前景广阔：Swisse作为澳洲保健品第一品牌，已在中国市场建立良好的口碑。通过4年投资计划，合生元有望进一步提升Swisse在中国的市场渗透率。
• 公司产品结构优化：推出HealthyTimes有机奶粉，提升品牌溢价，带动均价上涨，推动公司利润增长。
• 渠道布局稳固：合生元在母婴店和药房渠道占比较高，有利于抵御价格战，维持高端品牌定位。
• 盈利预测乐观：预计2017年公司收入同比增长9.7%，净利润同比下降16.2%，但2018年净利润将大幅增长26.0%，主要得益于注册制实施和Swisse业务增长。
• 估值合理：采用DCF和相对估值法，得出目标价24.51港元，对应2017/18年PE为17.2x/13.6x，当前股价有14.53%的上涨空间。

关键信息

市场数据

• 报告日期：2017年5月18日
• 收盘价：21.40港元
• 总股本：632百万股
• 总市值：13,541百万港元
• 净资产：3,196百万元
• 总资产：14,205百万元
• 每股净资产：5.01元

财务预测

增长驱动因素

• 政策支持：全面二孩政策推动新生儿数量增长，提升奶粉需求。
• 行业集中度提升：奶粉注册制将淘汰中小企业，提升行业整体盈利水平。
• 产品升级：推出HealthyTimes有机奶粉，提升品牌溢价和产品均价。
• Swisse战略落地：Swisse已在中国市场启动线下销售，预计未来增长显著。

风险提示

• 食品安全问题
• 政策变动风险
• 汇率波动风险
• 市场竞争加剧带来的非理性竞争风险

附录信息

公司业务布局

• 婴幼儿营养护理：占公司整体收入的58.8%，EBITDA的62.6%
• 成人营养护理：占公司整体收入的41.2%，EBITDA的37.4%

业务增长预测

• 婴幼儿营养及护理用品收入增速：11.46% / 13.00% / 10.59%
• 成人营养及护理用品收入增速：7.09% / 13.57% / 15.36%

估值分析

• DCF估值：公司股权价值为138.23亿人民币，对应每股价值21.86元
• 相对估值：婴幼儿营养护理业务估值60.8亿元，成人营养护理业务估值75.5亿元，公司整体估值136.3亿元，对应每股24.34港元

总结

合生元作为国内领先的母婴食品及用品提供商，通过收购Swisse布局保健品市场，具备较强的市场竞争力和增长潜力。在奶粉行业注册制和二孩政策的双重推动下，公司有望实现收入和利润的持续增长。尽管短期内受广告投入和Swisse渠道拓展影响，净利润可能下降，但长期来看，公司盈利能力和市场地位将稳步提升。当前估值合理，给予增持评级。