全球首席经济学家2021年中展望：EM滞、DM胀-20210716-广发证券-24页_1004kb

广发证券全球首席经济学家 2021 年中展望总结

核心内容

本报告由广发证券全球首席经济学家沈明高和欧亚菲发布，分析2021年全球经济增长格局的变化趋势，提出“新兴市场（EM）滞、发达国家（DM）胀”可能是未来较长时期的常态。

主要观点

一、增长变局

• 全球经济在疫情后呈现不平衡复苏，发达国家消费增长为主，新兴市场投资驱动。
• 不平衡增长是全球化分工的结果，表现为发达国家消费、新兴市场生产。
• 随着中高收入国家人口占比上升，全球增长格局正经历重大调整，传统的“两极化”格局被打破。
• 中国作为中间力量崛起，推动全球增长模式转变。

二、总需求“双缺口”

• 全球总需求“双缺口”不降反升，导致增长更加不平衡。
• 发达国家消费占比高，新兴市场投资占比高，构成“双缺口”。
• 中国与美国在总需求结构中的作用尤为突出，可以简化为“美国消费，中国生产”。
• 增长再平衡需要新兴市场与发达国家某种程度的脱钩。

三、增量结构调整

• 美国投资、中国消费是增量结构调整的方向，但并非两国制度优势所在。
• 中国消费潜力大，但投资效率有待提升。
• 中美增长结构的调整是一个渐进过程，需政策支持和收入分配改革。

四、滞与胀

• 发达国家货币政策滞后，可能引发超预期、较长时间的高通胀。
• 新兴市场面临“滞”的风险，增长放缓、资金外流、失业上升等可能。
• 大宗商品价格受全球流动性与通胀影响，未来可能呈现内生性增长。
• 人民币国际化条件日趋成熟，离岸市场发展将加快。

五、市场趋势

1. 较低增长、较低回报

   • 全球面临低增长压力，新兴市场尤其明显。
   • 中国十年期国债收益率低于实际GDP增速，未来有进一步下行空间。

2. 贸易重构：进口替代，出口升级

   • 中国将更多出口高附加值产品，进口劳动力密集型产品。
   • 中国对发达国家的贸易顺差可能长期维持，对新兴市场可能形成逆差。
   • 电子、通讯、交通运输设备等领域的进口替代空间较大。

3. 大宗商品定价权上升

   • 中国成为全球大宗商品需求的重要力量。
   • 大宗商品价格受流动性与政策影响，可能进入新一轮超级周期。
   • 中国对大宗商品价格的影响力增强，通胀治理难度加大。

4. 人民币离岸市场逐步形成

   • 人民币国际化趋势明显，离岸市场发展条件成熟。
   • 人民币在场外交易中的份额较低，但有望成为国际货币之一。
   • 人民币升值与双循环格局相辅相成，提升人民币资产吸引力。

关键信息

• 核心假设风险：发达国家经济复苏超预期，通胀意外下行。
• 主要趋势：
  • 全球增长再平衡将导致“EM滞、DM胀”。
  • 中国消费与美国投资将成为新的增长结构。
  • 大宗商品价格由外生变量转为内生变量，中国影响力增强。
  • 人民币国际化进程加快，离岸市场发展成为趋势。
• 政策建议：
  • 中国应推动消费增长，提升内需。
  • 发达国家应关注通胀治理与货币政策滞后问题。
  • 新兴市场应防范通胀与资金外流风险。

图表索引（摘要）

• 图1：人均GDP何时回到疫情前水平？
• 图2：全球经济中间力量的崛起
• 图3：中日韩对G20发达国家进出口占比
• 图4：中国对G20发达经济体和新兴市场的外贸差额
• 图5：G20中发达国家与新兴市场的工业增加值
• 图6：2020年全球主要货币市场份额
• 图7：G20发达国家与新兴市场投资与消费占比
• 图8：G20中除中美外的发达国家与新兴市场投资与消费占比
• 图9：中国居民消费与投资名义修复进度
• 图10：G20中发达国家与新兴市场的货物与服务外贸顺差
• 图11：美国十年期国债收益率变化与中国CPI同比变化
• 图12：美国GDP中固定资本形成与中国GDP中居民消费
• 图13：中美历年基建投资规模对比
• 图14：中美实际GDP与实际固定资本存量之比
• 图15：中美欧日央行政策利率变动
• 图16：金油比与美国CPI同比增速
• 图17：中美非食品CPI同比
• 图18：G20新兴市场投资与消费占比变化与GDP增速关系
• 图19：新兴市场本币币值变化与CPI增幅
• 图20：美债利差与美国CPI同比增速
• 图21：中国名义GDP增速与十年期国债收益率
• 图22：中国劳动力密集型产品与高附加值产品外贸顺差
• 图23：G20名义GDP、中国名义GDP增速与大宗商品价格指数
• 图24：欧、美、日、中主要大宗商品消费规模
• 图25：中国M1/M2同比增速与大宗商品价格指数
• 图26：美元、欧元、日元和人民币在场外市场的日均交易规模

风险提示

1. 全球经济复苏超预期，可能使发达国家提前收紧货币政策，缓解通胀担忧。
2. 下半年通胀可能下行甚至意外回落，可能迫使央行采取更宽松政策。

结论

全球增长格局正经历深刻调整，中国作为中间力量崛起，推动全球贸易与增长模式转型。未来将面临低增长、低回报的挑战，同时，人民币国际化与大宗商品定价权提升成为重要趋势。报告强调，发达国家与新兴市场需在增长模式上实现某种脱钩，以应对不平衡增长带来的系统性风险。