20200928-华安证券-_学海拾珠_系列之十二_基金重仓持股季末的收益反转异象_18页_2mb

基金重仓持股季末的收益反转异象总结

核心内容

本报告分析了中国公募基金在季度末对重仓持股的操纵行为及其导致的收益反转异象。尽管在美国的共同基金中该现象较为显著，但在中国的基金层面并不明显，而在个股层面则表现突出。通过研究2009年至2017年的数据，发现基金重仓持股在季末前5天的平均累积异常收益率（CAR）为+43个基点，而在季末后5天为-93个基点，整体收益反转约为222个基点，且伴随异常成交量增长。

主要观点

• 收益反转现象显著：在季末10天窗口期内，样本股票的平均收益反转为136个基点，且在年末尤为严重。
• 基金参与度影响收益反转：基金对个股的参与度越高，其收益反转越显著，包括基金数量、基金公司数量、基金-公司比、最高投资组合权重等指标。
• 股票特征影响收益反转：股票的规模、流动性、收益率、市场贝塔等特征对收益反转也有影响。
• 监管影响：2015年股灾后，监管加强，收益反转现象减弱，说明该现象与基金业绩排名压力相关。
• 稳健性测试：研究结果在多种稳健性测试中保持稳定，不受节假日和财报发布的影响。

关键信息

1. 收益反转现象的证据

• 季末前5天：平均CAR为+43个基点，具有统计显著性。
• 季末后5天：平均CAR为-93个基点，同样具有统计显著性。
• 收益反转幅度：整体为222个基点。
• 成交量变化：季末后成交量显著增加，且在年末更明显，如季末第一天成交量增长约9%。

2. 基金参与度指标

本文构建了11种基金参与度指标，包括：

• 基金数量
• 基金公司数量
• 基金持仓比
• 高仓位虚拟变量
• 基金-公司比
• HHI指数
• 最高投资组合权重
• 基金规模
• 公司规模
• 基金规模-最大基金股东比
• 公司规模-最大基金股东比

3. 股票特征控制变量

包括以下股票特征指标：

• 过去3个月和12个月的收益率
• 自由流通比率
• 市值（对数平均）
• 流动性（ILLIQ）
• 市盈率（PE）
• 市净率（PB）
• 股息收益率
• 市场贝塔
• 杠杆率

4. 季末收益反转与成交量关系

• 季末前：成交量增长不显著，但收益为正。
• 季末后：成交量显著增加，且收益迅速转负。
• 收益反转组：在季末前5天的CAR显著高于非反转组，且在季末后5天CAR显著为负。

5. 不同市场环境下的表现

• 牛市：收益反转现象较弱。
• 熊市：收益反转现象较明显。
• 横盘震荡：收益反转现象中等。
• 年末：收益反转现象最为显著。

6. 2015年股灾前后变化

• 在2015年股灾前，收益反转现象显著。
• 股灾后，监管加强，收益反转现象减弱，说明其与基金业绩排名压力有关。

结论

• 收益反转现象存在：基金在季末通过提升重仓股价格以改善业绩，随后在下一季初抛售，导致收益反转。
• 基金参与度是关键因素：基金对个股的参与度越高，收益反转越显著。
• 股票特征也起作用：如规模、流动性、收益率、市场贝塔等。
• 监管影响明显：在监管加强的背景下，收益反转现象减弱。
• 结果稳健：研究结果在多种测试中保持稳定，且不受节假日和财报发布时间影响。

风险提示

• 本研究基于历史数据和海外情况进行测试，不构成任何投资建议。