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完美世界 (002624.SZ) 买入（首次评级）总结

核心内容

完美世界是一家以“内容为王”为核心竞争力的游戏公司，其在端游、主机、手游三大平台均有深厚积累，并在2018年与腾讯达成战略合作，代理《完美世界》和《云梦四时歌》手游。同时，公司宣布代理Valve旗下的Steam中国区游戏发行平台，以增强品牌影响力和市场数据获取能力。当前，公司股价为28.89元，目标价为38.50元，基于21倍2019年P/E（1.0倍2019-21年P/E/G），公司获得“买入”评级。

主要观点

• 手游市场转型：随着流量红利的结束，手游市场正从“买量为王”转向“内容为王”，优质内容开发商更受市场欢迎。
• 腾讯与完美世界合作：腾讯在发行端占据主导地位，拥有强大的流量资源和用户数据，完美世界则具备优质内容研发能力，双方合作是“强强联合”。
• Steam中国区战略：虽然短期内对业绩贡献有限，但Steam中国区将有助于品牌建设、国内外合作以及市场数据积累。
• 女性向、泛休闲、二次元市场潜力大：这些细分市场正在成为增长引擎，完美世界在这些领域均有布局，具备较强的市场竞争力。
• 研发实力雄厚：公司研发投入高，研发人员数量稳定，具备强大的自研能力，是A股游戏公司中研发费用率最高之一。

关键信息

市场数据

• 已上市流通A股：466.35百万股
• 总市值：37,981.74百万元
• 年内股价最高最低：37.78元 / 25.79元
• 沪深300指数：3492.89
• 中小板综：9429.19

财务表现

• 摊薄每股收益：2016年0.887元，2017年1.095元，2018E 1.442元
• 每股净资产：2016年5.20元，2017年5.74元，2018E 7.09元
• 市盈率：2016年32.57倍，2017年26.38倍，2018E 20.03倍
• 营业收入增长率：2016年445.33%，2017年28.76%，2018E 9.40%
• 净利润增长率：2016年304.34%，2017年23.43%，2018E 31.72%
• 净资产收益率：2016年16.17%，2017年18.08%，2018E 19.29%

投资逻辑

• 内容为王：随着用户成熟度提升，游戏质量成为决定因素，完美世界凭借自研能力与优质IP，在内容时代更具优势。
• 腾讯代理产品：腾讯的发行能力、用户数据和流量优势使其成为优质内容开发商首选，完美世界与腾讯合作有助于提升游戏的市场表现。
• Steam中国区：虽短期对业绩影响有限，但长期有助于品牌提升、市场拓展和内容获取。
• 女性向、泛休闲、二次元：这些细分市场增长迅速，完美世界在这些领域均有布局，具有较强竞争力。
• 研发投入：公司研发投入高，研发人员数量稳定，是其持续推出爆款游戏的基础。

投资建议

• 2018-2020年游戏收入复合增速预计为21.2%，总收入复合增速为15.3%，归母净利润复合增速为26.6%。
• 基于21倍2019年P/E，赋予完美世界“买入”评级，目标价为38.50元。
• 风险因素包括游戏延期、监管变化及海外市场不确定性。

结构分析

手游市场逻辑转变

• 从“流量红利”转向“内容为王”，玩家自主性增强，买量模式逐渐失效。
• 2017年买量游戏数量激增，但激活率大幅下降，显示市场对内容质量的重视。

腾讯发行主导地位

• 腾讯在iOS畅销榜占据主导地位，拥有强大的用户数据和流量优势。
• 与腾讯合作后，完美世界的旗舰游戏在畅销榜表现优于自主发行产品。

垂直细分市场

• 女性向：《梦间集》《云梦四时歌》等游戏在这一市场表现突出。
• 泛休闲：《青蛙旅行》等游戏通过社交传播获得成功。
• 二次元：《云梦四时歌》《恋与制作人》等游戏在这一领域表现良好。

研发体系与能力

• 公司采取工作室制，覆盖多个游戏类型。
• 研发投入占营收比例高，研发人员数量稳定，研发能力领先行业。

战略合作与未来发展

• 与腾讯合作代理《完美世界》和《云梦四时歌》，为公司带来稳定流量和市场曝光。
• Steam中国区运营是公司拓展海外市场和提升品牌影响力的重要举措。

总结

完美世界凭借其强大的研发能力和内容质量，在手游市场转型中占据有利位置。与腾讯的战略合作和Steam中国区的运营，将进一步增强公司的市场竞争力和品牌影响力。公司具备在多个细分市场（如女性向、二次元、泛休闲）中的布局，是A股中少数能实现全平台、全品类覆盖的游戏公司之一。未来，公司有望在内容驱动的市场中持续增长，值得投资者关注。