2020年四季度债市展望：是不是到了该关注左侧的时候？-20200929-天风证券-19页_1mb

债市四季度展望与左侧机会分析总结

核心内容概述

本报告主要分析2020年四季度债市的走势，探讨是否应关注左侧机会。核心内容包括对基本面、政策面、流动性及市场结构的综合考量，旨在为投资者提供关于利率走势和债券配置的参考。

主要观点

1. 基本面分析：PPI与利率的关系

• PPI预测：预计PPI同比将在2021年4月达到高点，随后可能回落，整体形态为“前高后低”。
• 利率承压：历史上PPI回升期间，利率相对承压，因此当前市场仍需消化基本面提升的压力。
• PPI主导变量：PPI作为库存周期的同步指标，其变化对利率有重要影响，因此应密切关注其走势。

2. 政策面分析：社融与利率拐点

• 社融拐点：社融增速领先利率拐点约2-3个月，预计今年社融拐点将在四季度出现。
• 货币政策：当前政策基调为“适度”与“防风险”，流动性状态整体偏紧，基础货币投放有限。
• MLF操作：8月以来央行逆回购与MLF续作操作，特别是超量续作，为短端利率提供一定稳定边际，但整体流动性仍偏紧。

3. 流动性问题：债市的核心困扰

• 流动性结构：当前市场处于低超储率、低基础货币、高货币乘数的状态，年底前不会有明显改善。
• 资金利率预期：市场预期DR007以7天OMO利率为下限，若无资金利率下行预期，左侧参与难度较大。
• 安全边际：尽管流动性偏紧，但考虑到政策适度性，短端利率仍可能维持在2.2%附近，长端利率有安全边际。

4. 市场结构：票息吸引力分析

• 票息价值：当前债券票息具备吸引力，特别是对于负债稳定的机构而言。
• 相对性价比：债券相对权益资产的性价比有所提升，表明其在配置中的价值。
• 产品负债特征：若机构负债稳定，可考虑逐步参与债市以获取绝对收益。

关键信息

• 利率走势：今年利率呈现V型走势，长端调整约70bp，短端约150bp，但调整幅度仍不足。
• 社融结构：2020年社融增长主要来自贷款、政府债券和企业债券，预计2021年新增规模将有所下降。
• 财政赤字：2020年财政赤字率创历史新高，但明年财政政策将趋于稳健。
• 外部环境：美元阶段性反弹可能对国内债市有利，因通胀预期缓释，风险资产和大宗商品压力减小。
• 历史参考：1998-1999年与2009-2010年表明，预期差是利率波动的关键因素，市场需关注政策、经济、市场的三重预期差。

左侧参与时机

• 时间窗口：从PPI角度看，左侧可能在一季度；从社融角度看，四季度可开始关注。
• 市场状态：目前市场处于“似是而非”的状态，流动性不稳定，因此左侧参与条件尚未完全具备。
• 建议：四季度可积极关注，但需结合政策与基本面变化，同时考虑流动性是否稳定。

风险提示

• 宏观政策不确定性：政策走向可能影响利率走势。
• 经济复苏不确定性：全球经济复苏存在不确定性，可能影响外需。
• 历史经验不能完全复刻：当前市场环境与历史情况存在差异，需谨慎对待。
• 外围风险：美元波动及全球疫情发展可能对国内市场造成影响。

结论

债市当前处于一个相对复杂的阶段，基本面与政策面均未完全转向宽松，流动性问题仍是核心制约因素。因此，左侧机会尚不明确，但四季度可作为关注窗口。若流动性稳定，政策与基本面出现预期差，或美元阶段性反弹，可能带来债市的阶段性机会。投资者应根据自身产品负债特征和投资目标，审慎参与。