20160906-广发证券-半年报行业PPP订单汇总分析与思考系列二_民营企业承接项目较为激进_收入_现金流暂未发生实质性变化_13页_1mb

半年报行业 PPP 订单汇总分析与思考系列二总结

核心内容

本报告主要分析了民营企业在2016年上半年承接PPP项目的现状与趋势，探讨其在PPP模式下的表现、财务影响及未来前景。

主要观点

• 民营企业态度更为激进：相较于央企，民营企业对PPP项目的关注度更高，积极拓展相关业务。铁汉生态、东方园林、龙元建设等公司在董事会报告中频繁提及PPP，且在项目承接上表现积极。
• PPP项目施工环节与BOT类似：PPP项目的施工阶段与BOT项目无异，但在会计处理上，SPV公司的并表情况存在差异。部分公司如龙元建设将SPV纳入合并范围，而东方园林、腾达建设则未并表。
• PPP项目对业绩贡献有限：目前PPP项目产生的施工收入占比较小，尚未成为主要业绩增长点，预计需要一段时间才能形成业绩增量。
• 对现金流影响显著：多数PPP项目仍处于前期投入阶段，导致公司经营活动现金流为负或投资活动现金流恶化，短期内难以改善现金流，需长期观察。
• 民企在PPP项目中处于劣势：尽管民企承接项目积极性高，但其在项目质量、地域分布等方面相较于国企仍有一定劣势，尤其在项目所在地财政状况不佳的情况下。

关键信息

• 民营企业承接PPP项目较多，但多数仍处于早期阶段，对现金流改善有限。
• PPP项目贷款通常要求社会资本承担无限连带担保责任，增加企业风险。
• 民营企业普遍面临较高的杠杆压力，需谨慎评估项目风险。
• 部分公司如东方园林、龙元建设等已获得大量PPP项目订单，但尚未完全转化为收入。
• 投资建议：维持对PPP行业的“买入”评级，重点关注铁汉生态、龙元建设、腾达建设、苏交科、蒙草生态、全筑股份、江河集团等具备较强PPP承接能力的企业。

一、民营企业对待PPP的态度更为激进

民营企业在PPP项目上表现得更为积极，部分公司承接的PPP项目金额甚至超过其自身收入。例如：

• 铁汉生态：PPP项目收入3.39亿元，成本2.67亿元，毛利率21.22%。
• 东方园林：上半年PPP相关工程收入约3.74亿元。
• 蒙草生态：上半年PPP项目共确认收入约2.64亿元。
• 龙元建设：上半年承接PPP项目金额达62.55亿元，超过传统建筑施工业务。

尽管积极承接PPP项目，但多数公司也在风险提示中表达了对政策变化、项目风险的担忧。

二、PPP项目施工环节与BOT无异，SPV公司并表情况各有不同

• 会计处理差异：部分公司如龙元建设将SPV公司纳入合并范围，而东方园林、腾达建设则未并表。
• 财务影响：PPP项目前期投入较大，导致公司现金流承压，如龙元建设上半年经营活动现金流净额为-6.35亿元，东方园林投资活动现金流净额为-9.63亿元。

三、PPP项目产生的施工收入占比较小，构成业绩增量预计还需一段时间

• 收入转化缓慢：目前PPP项目主要处于前期准备阶段，尚未对业绩产生明显影响。
• 部分公司披露情况：如龙元建设、宏润建设、铁汉生态、东方园林、蒙草生态等公司披露了PPP项目部分收入情况，但整体占比较低。

四、目前尚未看到PPP项目对现金流的实质改善，需要长期观察

• 现金流状况：多数公司经营活动现金流为负或投资活动现金流恶化，如东方园林上半年投资活动现金流净额为-9.63亿元。
• 原因分析：PPP项目前期投入大，部分公司因支付保证金、股权投资款等原因导致现金流恶化。

五、民营企业承接PPP项目较国企处于劣势地位，但更加激进

• 项目地域分布：民企承接的PPP项目多分布在西部地区、三四线城市及县区级项目。
• 项目风险：部分项目所在地财政状况不佳，增加项目风险。
• 项目替代情况：PPP项目逐渐替代BT、BOT项目，成为民企主要承接模式。

六、投资建议

• 行业评级：维持对PPP行业的“买入”评级。
• 个股推荐：铁汉生态、龙元建设、腾达建设、苏交科、蒙草生态、全筑股份、江河集团等公司被推荐为“买入”。
• 策略建议：在PPP项目贷款需社会资本承担担保责任的背景下，民企加杠杆承接政府项目是一种占优策略，但需关注其风险。

风险提示

• 政策规范：PPP模式逐渐规范，可能导致订单增速下降。
• 投资下滑：投资增速快速下滑可能影响建筑企业订单。
• 杠杆过高：部分建筑公司杠杆过高，可能影响经营。
• 地方政府约束：政策可能再次约束地方政府投资冲动，影响PPP项目发展。

附录

• 相关研究：包括《近期PPP和投资数据对建筑行业影响点评》、《PPP模式完美对接建筑企业和政府的实际需求》等。
• 图表索引：包括图1（东方园林现金流情况）、表1至表13（各公司PPP项目及财务数据）。
• 分析师信息：唐笑、岳恒宇、张欣劼，分别来自广发证券发展研究中心。

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