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国电电力 (600795) 2013年调研报告总结

核心内容概述

国电电力是中国国电集团控股的全国性A股上市发电企业，定位为集团火电和水电资产的上市整合平台。公司主营业务涵盖电力、煤炭、煤化工、多晶硅、铁路及电力科技产业等领域，资产分布在全国23个省市、自治区。2013年12月11日，公司发布调研报告，提出“增持”评级，并给出目标价3.3元/股。

主要观点与关键信息

1. 公司业务结构与盈利情况

• 电力业务为主：公司主营发电业务，营收占比达86%，其中火电占73%，清洁能源占27%。
• 盈利预测：预计2013-2015年公司可实现营业收入分别为665.6亿元、696.2亿元和805.9亿元，归属母公司净利润分别为70.8亿元、70.5亿元和79.2亿元，对应EPS分别为0.41元/股、0.41元和0.46元，当前PE估值仅6倍左右，安全边际较高。
• 目标价与评级：基于公司资产结构优良、成长性和防御性兼备，以及优先股发行对行业估值的提升，我们保守估计公司估值恢复至8倍PE，12个月内目标价为3.3元/股，维持“增持”评级。

2. 装机规模持续增长

• 内生与外延结合：公司通过内生增长和资产注入双重路径提升装机规模。截至2013年9月，公司控股发电装机3653万千瓦，其中火电2661.2万千瓦，水电734.2万千瓦，风电245.1万千瓦，太阳能12.4万千瓦。
• 未来增长预期：预计2014年公司装机规模可达到约5350万千瓦，其中火电3500万千瓦、水电1300万千瓦、风电500万千瓦、太阳能40万千瓦，与“十二五”规划目标6000万千瓦相比仍有650万千瓦缺口。
• 资产注入预期：预计2014年将启动较大型资产注入，目标资产可能为山东和福建的火电资产，预计14年增厚归属母公司净利润8亿元，15年增厚3.4亿元。

3. 火电发展策略

• 煤电一体化与热电联产：公司积极发展高参数大容量机组，火电平均单机容量不断提高。60万及以上装机容量占火电总容量的53.83%，100万及以上装机容量占23.55%。
• 区域分布：火电资产主要分布在东北、华东和西北地区，江苏和浙江地区由于电价高、负荷高，盈利能力较好。
• 电价调整影响：2013年9月，发改委下调上网电价，公司燃煤机组调价幅度在2.6%-6.4%之间。由于煤价快速回升，预计2014年实施“煤电联动”可能性较低或调整幅度低于预期。

4. 水电项目发展

• 大渡河水电开发重点：公司已投运装机容量600.3万千瓦，在建装机容量534.8万千瓦。预计至2015年，大渡河水电投产装机规模可达到1000万千瓦，实现营业收入77.2亿元，净利润21.7亿元，贡献利润约15亿元。
• 新疆水电项目：预计至2015年，新疆伊利嘎什河流域等项目将陆续投产，水电装机规模有望达到1300万千瓦以上。

5. 风电与光伏发展

• 风电拓展：公司风电项目由传统“三北”地区向山东、云南、浙江等地区拓展，这些地区风资源丰富，利用小时和上网电价较高，盈利能力良好。
• 风电装机规模：预计2014-2015年公司风电装机容量每年增长100万千瓦，至2015年可达到500万千瓦左右。
• 光伏发电：公司在运光伏项目主要分布在甘肃、宁夏和青海等光照资源丰富的地区，预计至2015年光伏发电总装机规模可达40万千瓦。

6. 煤化工业务发展

• 依托英力特平台：公司通过收购英力特集团51%股权，进入煤化工业务领域，重点建设宁东煤基多联产化学工业园和新疆准东煤化工项目。
• 宁东煤化工项目：项目已进入试运行阶段，预计2013年底部分项目具备投产能力，2014年下半年正式生产。尽管初期成本较高，但预计2015年达产后，年营业收入可达40亿元，利润总额10亿元。

7. 金融资产价值被低估

• 金融资产情况：公司持有英力特（51.25%）、国电科环（39.19%）、远光软件（6.25%）、国电南瑞（2.22%）等金融资产，合计对应市值约66亿元。
• 参股金融企业：包括国电财务公司（24.63%）、百年人寿保险（6.02%）、河北银行（18.98%）等，预计2013年全年投资收益将超过3亿元。
• 估值判断：公司金融资产市值应为80亿元左右，而当前公司总市值仅约430亿元，市场低估了其金融资产价值。

股价表现催化剂

• 煤电联动靴子落定：预计2014年煤电联动政策将对行业估值产生积极影响。
• 优先股推出：优先股发行将有助于提升行业估值水平。
• 资产注入启动：2014年预计启动大型资产注入，提高公司盈利水平。

核心假设风险

• 经济低迷：可能导致电力需求大幅下滑。
• 电价下调：可能对火电盈利产生负面影响。
• 煤价上涨：可能影响公司成本结构。

股东结构与市场表现

• 股东结构：中国国电集团公司为最大股东，持股比例达52.51%。
• 流通股东：前十大流通股东合计持股比例为63.46%，主要为社保基金、上海电气、哈尔滨电气等。

图表与附表

• 图表目录：包含公司股东结构、发电业务营收占比、装机规模增长、火电与清洁能源占比、煤价走势、主要火电盈利情况、火电装机区域分布、百万火电机组占比、大渡河水电项目、风电与光伏项目分布等。
• 附表：包括公司盈利预测和前十大流通股东情况，为报告提供详细数据支持。

总结

国电电力在火电、水电、风电和煤化工等多领域持续发展，具备成长性与防御性兼备的特点。公司通过内生增长和资产注入相结合的方式，有望实现装机规模的稳步提升。尽管面临煤价波动和电价下调等风险，但公司良好的资产结构和潜在的资产注入及优先股发行，使其估值具有较大的提升空间，目标价为3.3元/股，维持“增持”评级。