> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 网易云音乐（9899.HK）总结 ## 核心内容 网易云音乐在2026年上半年实现收入39.6亿元人民币，同比增长3.4%，低于市场预期4.8%。毛利为14.7亿元，同比增长5.9%，毛利率提升至37.2%。其中，**在线音乐服务收入**为30.7亿元，同比增长3.4%；**会员订阅收入**为26.0亿元，同比增长约5.3%，但低于市场预期6.5%。社交娱乐及其他收入为8.9亿元，同比增长3.7%。**经营利润**为7.5亿元，同比下降11.6%，主要由于公司加大品牌及年轻用户获取投入。**经调整净利润**为8.6亿元，调整后净利润率为21.7%。 ## 主要观点 - **核心业务稳健增长**：尽管收入增速低于预期，但公司在在线音乐服务、会员订阅及社交娱乐等主要业务板块仍保持增长。 - **用户粘性稳固**：DAU/MAU比值维持在30%以上，人均使用时长及社区消费互动渗透率持续改善，会员续费率和留存率提升，表明用户质量与粘性稳定。 - **ARPPU短期承压**：受学生会员占比上升影响，综合ARPPU同比下降，但普通会员ARPPU有所提升。公司仍以规模增长为优先，计划逐步收窄渠道折扣。 - **收入增长动能放缓**：受行业竞争加剧影响，会员规模增长放缓，预计2H26订阅会员收入同比增速降至4%，整体收入维持低个位数增长。 - **盈利与利润率面临挑战**：销售费用维持高位，可能影响利润率扩张节奏。经营利润与调整后净利润增速出现下滑，表明盈利压力有所增加。 - **下调至“持有”评级**：基于短期增长动能放缓及盈利压力，公司未来表现预计与行业指数持平，目标价为100港元，潜在升幅为+10%。 ## 关键信息 ### 财务预测 | 项目 | FY24 | FY25 | FY26E | FY27E | FY28E | |------|------|------|-------|-------|-------| | 营业收入（亿元） | 79.5 | 77.6 | 79.96 | 82.64 | 84.94 | | 毛利（亿元） | 26.82 | 27.70 | 29.68 | 30.99 | 32.28 | | 经营利润（亿元） | 11.71 | 16.22 | 15.07 | 16.04 | 16.97 | | 调整后净利润（亿元） | 17.00 | 20.11 | 17.19 | 17.85 | 18.52 | | 调整后目标P/E | - | - | 10.9 | 10.5 | 10.1 | ### 财务比率 | 指标 | FY24 | FY25 | FY26E | FY27E | FY28E | |------|------|------|-------|-------|-------| | 营业收入增速 | 1.1% | -2.4% | 3.1% | 3.3% | 2.8% | | 毛利润增速 | 27.5% | 3.3% | 7.2% | 4.4% | 4.1% | | 经营利润增速 | 254.6% | 38.5% | -7.1% | 6.5% | 5.8% | | 净利润增速 | 113.2% | 75.4% | -41.1% | 3.9% | 3.8% | | 调整后净利润增速 | 107.7% | 18.3% | -14.5% | 3.9% | 3.7% | | 毛利率 | 33.7% | 35.7% | 37.1% | 37.5% | 38.0% | | 经营利润率 | 14.7% | 20.9% | 18.8% | 19.4% | 20.0% | | 净利率 | 19.7% | 35.4% | 20.2% | 20.4% | 20.6% | | 调整后净利率 | 21.4% | 25.9% | 21.5% | 21.6% | 21.8% | | 调整后目标P/E | - | - | 10.9 | 10.5 | 10.1 | | 目标P/S | - | - | 2.3 | 2.3 | 2.2 | ### 投资风险 - 用户增长不及预期 - 行业竞争加剧 ### 评级定义 - **“持有”**：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平。 ### 情景假设 - 本报告提供了浦银国际对网易云音乐的盈利预测及财务指标分析，但未提供具体的情景假设数据，仅提及“SPDBI乐观与悲观情景假设”。 - 市场普遍预期与浦银国际预测一致，显示市场对公司未来表现的相对保守态度。 ## 结论 网易云音乐的核心用户粘性稳固，DAU/MAU比值及会员留存率持续改善，表明其在用户生态方面仍具优势。然而，受行业竞争及会员结构变化影响，收入与利润增长动能有所放缓，短期内缺乏明显增长催化剂。公司仍以规模扩张为主，销售费用维持高位，可能对利润率产生压制作用。因此，浦银国际将其评级下调至“持有”，目标价为100港元，后续需关注ARPPU企稳及利润率改善趋势。