医药生物行业从美国仿制药企业兴衰看中外药企的估值差异和竞争策略：崛起和失落-20181220-兴业证券-41页-4mb

文档总结

核心内容

本报告主要分析了中美医药行业，尤其是仿制药和创新药企在估值、盈利能力及竞争策略方面的差异，并探讨了国内仿制药在政策变革下的发展趋势。重点讨论了带量采购对仿制药价格和盈利的影响，以及仿制药企业如何通过创新、并购和成本控制等策略来应对行业变化。

主要观点

• 估值差异：美股生物医药公司估值差异较大，创新药企和仿制药企采用不同的估值方式。仿制药企由于盈利波动大，通常采用PS或EV/EBITDA进行估值，而创新药企由于产品管线丰富，可给予较高估值。
• 仿制药的利润与估值：国内仿制药企业在竞争格局、盈利能力及业绩持续性方面优于美国同行，因此获得了估值溢价。但随着带量采购的推进，这种溢价将逐步降低。
• 政策影响：带量采购政策将对仿制药价格形成冲击，但部分冲击可通过费用率的优化进行缓冲。同时，政策也倒逼企业加大创新转型、优化营销模式和推进一致性评价。
• 竞争格局：美国仿制药市场高度同质化，竞争激烈，而国内此前存在一定的市场保护和审评滞后，导致仿制药企业具备一定的壁垒和优势。
• 企业发展路径：美国仿制药企主要通过并购、开发高难度仿制药、布局生物类似药及挑战专利争取首仿等手段提升竞争力，这些策略也值得国内企业借鉴。

关键信息

1. 估值几何：从美股看仿制药企和创新药企的估值区间

• 美股生物医药公司估值差异较大，大型跨国药企估值区间跨度大，通常为10-20倍PE或5-30倍EV/EBITDA。
• 美股仿制药企业估值通常在1-3倍PS或5-15倍EV/EBITDA之间。
• A股医药板块利润增速更快，仿制药企业估值普遍高于美股，存在一定的估值溢价，但随着政策变化，溢价将逐步减少。

2. 美国龙头仿制药企业的兴衰启示

• 2009-2015年，美国仿制药企业受益于政策红利，业绩增长显著。
• 2015年后，由于竞争加剧、价格下降和行业增速放缓，多数仿制药企业业绩波动明显。
• 仿制药企业通过并购扩大市场份额，同时通过开发高壁垒产品和生物类似药提升盈利。

3. 美国仿制药企业的竞争策略

• 并购：仿制药企业通过并购扩展产品线，提高市场份额。如Teva多次收购，成为全球最大的仿制药企。
• 研发升级：部分仿制药企布局创新药和生物类似药，如Teva的格拉替雷成为其核心产品。
• 专利挑战：通过挑战原研药专利争取首仿，如Barr对“百忧解”专利的挑战，获得180天独占期，提升盈利。

4. 国内仿制药企业的超额利润与估值溢价来源

• 竞争格局：国内仿制药企业由于审评滞后、市场保护和准入机制，具备较强的先行者壁垒。
• 盈利能力：国内仿制药企业盈利水平较高，利润率堪比海外创新药企。
• 业绩持续性：国内企业业绩增长更稳定，未来随着政策推进，盈利模式将发生转变。

5. 带量采购对国内仿制药的影响

• 带量采购政策将压低原研药和高价仿制药价格，导致仿制药盈利空间缩小。
• 仿制药企业需通过费用端优化、产品线丰富和原料药一体化布局来应对价格压力。
• 一致性评价和带量采购推动行业去产能，品种将面临分化，优质企业仍有发展空间。

6. 推荐标的

风险提示

• 销售费用节省不及预期
• 采购量执行低于预期
• 价格体系维护风险
• 价格降幅高于预期
• 产品质量和供应风险

结论

国内仿制药企业正面临政策环境的变化，未来将更加注重创新、成本控制和产品线扩展。尽管带量采购对仿制药价格形成冲击，但具备原料药/制剂一体化布局和优质产品线的企业仍有望在新环境中获得竞争优势。投资建议指出，恒瑞医药、华东医药等龙头企业在估值合理的情况下仍具备确定性的绝对收益潜力。