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压不下去的利差，30Y-10Y的新均衡在哪？

核心内容概览

• 30Y-10Y利差定价范式切换：从“10Y主导、均值回归”转向“30Y主导、趋势性”。
• 三因素解释力变化：利率预期解释力下降，风险溢价主导，凸性偏差权重上升。
• 供给扩容与需求不足：超长期国债发行常态化，保险与银行配置盘承接力度不足。
• 国际经验参照：日本低利率环境下利差中枢偏高，但其YCC政策对利差的扭曲需谨慎参考。
• 合意中枢与情景推演：利差结构底约35-40BP，合意中枢在40-50BP，当前处于中枢偏上沿。
• 策略建议：利差压缩空间有限，需关注供给节奏与保险配置力度；做阔利差需更强信号。

核心观点

• 2023年以来，30Y-10Y国债利差经历了四阶段演变：
  1. 2023年4月至2024年9月：利差趋势性压降至历史低位10BP，超长债交易属性增强。
  2. 2024年10月至2025年6月：利差低位震荡，配置盘转向地方债。
  3. 2025年7月至2026年2月：“反内卷”政策触发通胀交易，利差走阔至近50BP。
  4. 2026年2月至8月：中短端利差压缩，但30Y-10Y受供给结构和配置盘滞后影响高位震荡。
• 利差定价重心已从10Y向30Y转移，30Y收益率成为利差主导因素。

理论框架与核心要素演变

1. 预期理论

• 长期利率是未来短期利率的几何平均。
• 30Y-10Y利差由市场对未来短期利率路径的预期决定。
• 2026年以来，短端利率与政策利率持续倒挂，但长端利率进一步下行空间有限，预期因子边际影响减弱。

2. 流动性偏好理论

• 投资者持有长期债券需额外补偿，包含流动性溢价和利率风险溢价。
• 2023年4月30年国债期货上市后，流动性溢价一度压缩；但2026年以来，配置盘持续净卖出，流动性溢价重新走阔。

3. 市场分割理论

• 不同期限债券市场供需独立作用于收益率。
• 2026年利差显著偏离历史均衡水平，配置盘跨期限迁移受限，利差难以回归旧中枢。

4. 三因素框架

• 利率预期、风险溢价、凸性偏差共同决定利差。
• 2012年后利率预期解释力从60%降至35%-40%，风险溢价成为主导因子。
• 凸性偏差在10Y利率低于1.8%后进入非线性放大区间，对利差形成结构性支撑。

供求格局

1. 供给端

• 超长期特别国债常态化发行：2024年起，30Y国债从稀缺品种变为常态供给。
• 政府债供给压力：2026年超长期特别国债发行规模达1.3万亿，6-9月为发行高峰。
• 地方债供给结构变化：新增专项债加速，政府债供给维持高位。

2. 需求端

• 保险配置盘承接力不足：2026年1-8月净买入仅1034亿元，月度交替波动，期限集中于50年期。
• 银行配置盘持续净卖出：受ΔEVE红线约束，大行与中小行合计净卖出超1.7万亿。
• 基金交易盘久期高位：截至2026年Q2，纯债基金平均久期达3.22年，进一步拉长久期空间有限。

3. 央行态度

• 预期管理+工具操作+跨部门协同：形成三层框架，持续关注长端利率风险。
• 灵活相机抉择：通过国债买卖、暂停与重启等操作，防止长端利率无约束下行。
• 债市监测制度化：2025年以来，央行将“关注长期收益率变化”纳入例会正式表述。

国际镜鉴与历史比较

1. 国内资产荒历史经验

• 第一轮（2015-2016）：金融体系内部加杠杆，超长债利差维持40-80BP高位。
• 第二轮（2020-2022）：实体信用收缩，超长债利差趋势性收窄至40BP。
• 第三轮（2023-2024）：化债政策落地，超长债利差极致压缩至10BP，交易盘深度参与。
• 当前（2026年）：利差维持45-50BP，处于历史偏高但年内偏低水平。

2. 日本经验对比

• 日本利差特征：10Y利率处于1.5%-2.0%时，30Y-10Y利差多数时间在30-60BP。
• YCC政策影响：人为压制10Y利率，导致30Y-10Y利差被动走阔至115BP。
• 中国参照价值：日本经验显示低利率环境下利差存在结构性底部，但当前中国利差仍处于日本同期利差区间中上沿。

合意中枢与场景推演

1. 定量测算

• 结构底：35-40BP（保险与银行配置意愿边际回落）。
• 合意中枢：40-50BP（历史周期锚定）。
• 当前利差：45-50BP（处于中枢偏上沿）。

2. 情景分析

• 基准情景：Q3利差维持45-50BP，Q4供给回落向40-45BP收敛。
• 乐观情景：若保险配置放量，利差可压缩至35-40BP。
• 悲观情景：若供给超预期、权益反弹分流债市资金，利差可能突破55BP甚至触及60BP。

策略建议

• 当前30Y-10Y利差处于45-50BP，距离结构底仍有5-15BP压缩空间。
• 压缩时点与斜率取决于Q4供给节奏与保险配置放量。
• 做阔利差需等待更强信号，如供给超预期冲击、再通胀叙事或权益趋势性上行。

风险提示

• 经济基本面超预期回升：可能冲击债市主线。
• 政府债供给节奏超预期：可能进一步推高利差。
• 债市利率超预期大幅回调：可能引发市场波动。