> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 交通运输2026年投资策略： # 快递物流：掘金三大主线，把握分化与成长 分析师：罗月江 执业证书编号：S0680525030001 邮箱：luoyuejiang@gszq.com 分析师： 姚云川 执业证书编号：S0680525120003 邮箱：yaoyunchuan@gszq.com 分析师：杨振华 执业证书编号：S0680525040001 邮箱：yangzhenhua@gszq.com 研究助理： 谭伊珊 执业证书编号：S0680125110005 邮箱：tanyishan@gszq.com # 快递行业： 复盘2025年，受电商税、快递“反内卷”、消费景气程度与基数影响，25H2快递量增速放缓，行业单票收入受龙头份额诉求与“反内卷”事件驱动而先跌后涨；通达系之间份额分化加剧，利润随量价变化而先承压后修复。 展望2026年，快递行业在海内外需求差异、政策指引、竞争格局演变的驱动下，看好快递三条投资主线： # 1）出海线： 快递出海，天地广阔，海外电商GMV爆发式增长，带动快递业务量迅猛增长。极兔速递绑定主要商流，充分享受增长红利，盈利高速成长具有确定性。推荐：极兔速递。 # 2）反内卷线： 行业增速受电商税、快递价格拉涨等因素持续放缓，通达内部分化并未因此中断，反而因为行业增速红利消减而加大。反内卷背景下更考验快递总部管理能力和网络风险承受能力，头部快递竞争实力能显著放大，份额逐步向其集中。头部快递份额、利润同步提升，有望迎来双击。建议关注：中通快递、圆通速递、申通快递。 # 3）顺周期线： 顺丰时效业务与综合物流布局对经济周期敏感度较高。随着国内经济温和复苏，公司“增益计划”下业务结构调整效果逐步显现，业绩有望重回增长轨道；估值处于历史低位，具备业绩与估值双重修复弹性。推荐：顺丰控股。 # 大宗商品供应链行业： 1）降息周期与宏观经济温和复苏，PPI下跌趋势有望持续扭转，大宗商品需求与价格边际改善，大宗供应链企业2026年有望实现量利的弹性增长，建议关注头部公司厦门象屿、厦门国贸、物产中大、建发股份。2）反内卷下煤炭价格中枢向上，利好蒙煤进口量价，建议关注嘉友国际。 风险提示：需求不及预期，价格竞争加剧，成本大幅上涨，政策波动等风险。 # 目录 1 出海线：新兴市场电商高景气，极兔乘风而起 2 反内卷线：龙头竞争实力凸显，份额利润双击 顺周期线：宏观复苏与内生改善共振，低位布局顺丰 4 大宗供应链：拐点渐显，关注龙头 5 风险提示 # 01 # 出海线: 新兴市场电商高景气，极兔乘风而起 # 1 出海线：新兴市场电商方兴未艾，平台加大投入，电商渗透提速 2025年，全球跨境电商与新兴市场本土电商加大平台投入，刺激东南亚与拉美市场电商GMV高速增长。据EchoTIK，2025年，TikTok Shop在东南亚地区GMV同比增长超100%，其所经营的国家印尼、泰国、越南、马来西亚、菲律宾分别实现了同比82%-133%的增长；2025年Q1与Q2，TikTok Shop分别进入墨西哥与巴西市场，在巴西上线前三个月GMV增长25倍。而拉美地区最大电商美客多，2025年前三季度，GMV分别同比增长17%/21%/28%，呈现加速增长趋势，主要原因是平台加大投入如降低包邮门槛、引进商家、提升促销力度等举措。 电商渗透提升空间大，增长趋势不变。2024年，东南亚主要六国市场电商渗透率 $21\%$ ，拉美巴西、墨西哥两国电商渗透率 $18\%$ ，中东阿联酋、沙特、埃及三国电商渗透率 $9\%$ ，均低于中国、美国成熟市场水平。但这些市场人口规模大、人口结构年轻、收入处于中高位水平，潜在增长空间巨大。展望未来，我们认为，随着2025年后全球跨境电商如Shopee、Shein、Temu加大决心发力东南亚与拉美市场，社媒电商如TikTok崛起、本土电商如美客多持续投入，和当地物流、支付等基础设施条件改善提供电商营商环境，东南亚等新兴市场电商渗透率仍有望在3-5年内持续保持增长。 图表：TikTok Shop部分国家GMV与增速 图表：美客多总GMV与增速 资料来源：EchoTIK数据，美客多季报材料，欧睿国际，国盛证券研究所 图表：2024年各国或地区电商渗透率 # 1 出海线：第三方快递龙头充分享受增长红利，极兔速递量增超预期 乘电商GMV爆发东风，极兔海外业务量加速增长，份额优势巩固。东南亚方面，2025年极兔在东南亚件量同比增长68%，件量高速增长的同时，收入与利润亦实现同比快速增长，2025H1，东南亚收入同比增长约30%，达19.7亿美元，经调整EBIT同比增长74%，达2.3亿美元。包裹量增长的同时，东南亚快递格局向头部集中，极兔凭借成本优势继续巩固龙头地位，市场份额扩大至33%（25H1），而部分中小企业逐步退出竞争。新市场方面，2025年极兔在新市场件量同比增长44%；成功卡位美客多、Shein、Temu、TikTok主要电商，未来市场份额预计进一步提升，在快递格局尚处分散的拉美中东地区取得先机。 展望2026年，全球电商预计将进一步加大战略投入，将带动相关快递业务量迅猛增长。以拉美电商平台美客多为例，其2026年战略将在巴西、墨西哥市场深化本地仓配与“包邮”；打造了贯穿全年的大促营销活动激发消费；并将于2026年3月正式推出“全托管模式”，配套“中国品牌激励计划”吸引超过1000个中国品牌入驻，目标三年内拉动平台交易额增长五倍。而亚马逊、Shopee等平台大力推广社交购物、直播带货、达人带货等模式，有望通过消费体验升级进一步拉动平台销售增长，快递业务量随之迅猛增长。 图表：东南亚各快递公司市场份额 图表：极兔东南亚包裹量与市占率 图表：极兔新市场包裹量与市占率 资料来源：极免速递公告(招股说明书,2023-2024年报,2025半年报,2025年各季度经营情况公告),国盛证券研究所 # 1 出海线：规模效应与降本增效，极兔海外量利齐增 规模效应与降本增效，极兔海外量利齐增。东南亚方面，通过规模效应扩大与中国的降本经验赋能东南亚，降本降费效果突出，2025上半年，东南亚单票EBIT为0.07美元，同比提升10.2%。相较于中国区的包裹规模与基础设施投入，东南亚的包裹规模仍较小，基础设施如自动化设备的数量、自有车辆占比仍较低，未来仍有空间通过进一步扩大规模效应和投入基础设施来实现降本，实现极兔在东南亚的“量-本-利”正向循环。新市场方面，2025上半年新市场EBITDA扭亏为盈，在规模效应下，下半年有望实现EBIT大幅减亏甚至扭亏。 我们持续推荐极兔速递。快递出海，天地广阔，海外电商GMV爆发式增长，带动快递业务量迅猛增长。极兔速递绑定主要商流，充分享受电商爆发红利，盈利高速成长具有较高确定性。 图表：极兔海外市场单季包裹量增速 图表：极兔海外市场单票经调整EBIT (美元) 图表：极兔东南亚基础设施情况 资料来源：极兔速递公告（2024年-2025H1业绩演示材料，2024-2025年各季度经营情况公告），Wind，国盛证券研究所 # 2 极兔顺丰战略相互持股，结盟出海，合作深化 2026年1月15日，极兔与顺丰达成战略性交叉持股协议，顺丰交易后持股 $10\%$ ，极兔交易后持股约 $4.29\%$ 。5年限售期，确保合作长期稳定。 强强联合，卡位出海机遇。顺丰拥有跨境头程与干线段的核心资源优势和成熟运营体系。极兔在东南亚、中东、拉美等全球13个国家拥有末端网络与本地化运营优势。优势结合，可增强端到端跨境物流解决方案的网络覆盖和产品竞争力，把握中资企业出海及跨境电商带来的历史性机遇；也有助于未来进一步开拓海外其他市场。 合作深化，从业务合作到股权绑定。极兔曾收购顺丰丰网网络，顺丰曾参与极兔港股pre-IPO，此次合作进一步深化到股权绑定。 图表：极兔速递上市前、与顺丰交叉持股前后股权变化 资料来源：极免速递公司公告，国盛证券研究所 # 2 极兔速递股价复盘 # 复盘极兔速递股价，高质量海外增长及盈利兑现能力是股价上涨的核心催化因素。 2024年Q2-Q3，公司件量增速下滑，特别是2024Q3海外东南亚与新市场增速均低于 $20\%$ ，一方面由于Shopee自建物流对第三方快递的替代，另一方面由于印尼禁止社交电商，减慢了新兴电商扩张进度，从而对快递需求造成负面影响。市场担忧极兔在海外市场的前景，导致估值下降。 2024Q4至今，东南亚市场恢复到50%以上的件量增速，新市场2025年件量开始加速爆发，叠加下半年中国市场“反内卷”修复利润，经营数据与市场前景明显超预期，市场对空间的预期上修，直接驱动股价上涨。 图表：TikTok Shop东南亚GMV 图表：极兔速递股价走势 资料来源：Wind,商务部,新浪财经,界面新闻,物流时代周刊,中通快递2024年三季报,EchoTIK数据,墨腾创投,西之月跨境B2B平台,新财富,国盛证券研究所 # 02 # 反内卷线: 龙头竞争实力凸显，份额利润双击 # 2行业复盘：提价力度与持续性超过往年，单票收入与盈利修复 2025年，自上而下，“反内卷”层层推进。国家层面：2025年7月1日中央财经委员会第六次会议强调“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”。7月29日，国家邮政局联合中通、圆通、韵达、申通、极兔等快递企业相关负责人参加会议召开快递企业座谈会，就依法依规治理行业“内卷式”竞争，促进行业高质量发展进行座谈交流。座谈会一方面强调了快递企业作为反内卷的主体，一方面强调了地方邮管局的监管职责和具备执法能力，双管齐下，为快递反内卷推进和落地奠定基础。 自2025年7月“反内卷”政策推行以来，主要快递企业单票收入降幅持续收窄并实现环比回升。 图表：2025年快递反内卷时间线 <table><tr><td>时间</td><td>事件</td><td>备注(市占率为25H1市占率)</td></tr><tr><td>2025年7月10日</td><td>国家邮政局党组会:加强快递行业监管,反对“内卷式”竞争,完善规章制度,依法依规整治末端服务质量问题等。</td><td>2025年快递“反内卷”起点</td></tr><tr><td>2025年7月17日</td><td>义乌:提价1-2毛</td><td>市占率:义乌9.3%</td></tr><tr><td>2025年7月29日</td><td>国家邮政局召开快递企业座谈会:依法依规之力行业“内卷式”竞争,强化农村地区领取快件违规收费等突出问题整治,促进行业高质量发展。</td><td>国家邮政局市场监管司有关负责人、中通、圆通、韵达、申通、极兔等快递企业相关负责人参会</td></tr><tr><td>2025年8月4日</td><td>广东:提价3-7毛,设置价格底线1.4元</td><td>市占率:广东24.5%</td></tr><tr><td>2025年8月</td><td>浙江多地:提价1-3毛</td><td>市占率:浙江16.9%</td></tr><tr><td>2025年8月17日</td><td>江苏东海:提价4毛</td><td>市占率:连云港市0.5%</td></tr><tr><td>2025年8月20日</td><td>福建:0.3kg以内包裹提价至不低于1.5元</td><td>市占率:福建3.4%</td></tr><tr><td>2025年8月25日</td><td>湖北:提价2+2毛(9月、10月各提2毛)</td><td>市占率:湖北3.4%</td></tr><tr><td>2025年8月27日</td><td>湖南:提价不低于3毛</td><td>市占率:湖南2.4%</td></tr><tr><td>2025年8月29日</td><td>江西:提价2+2毛(9月、10月各提2毛)</td><td>市占率:江西2.0%</td></tr><tr><td>2025年9月3日</td><td>京津冀:上调价格</td><td>市占率:京津冀8.7%</td></tr><tr><td>2025年11月6日</td><td>已有22个省份上调快递价格。具体来看,华东地区、华中地区均已调整,华北、东北、西南地区的北京、天津、河北、辽宁、四川、西藏等多地也已进行调整。</td><td>市占率:94%</td></tr></table> 资料来源：国家邮政局、物流沙龙视频号、新华网，Wind，中通快递季报，国盛证券研究所 图表：主要快递公司&行业单票收入增速 图表：主要快递公司各季度单票净利（元/票） # 2行业复盘：量增前高后低，内部分化加剧 量增前高后低：2025年行业需求呈现明显的“前高后低”走势。上半年增速较高，在价格不断下探趋势下小件化趋势仍较为明显；而下半年增速显著放缓，除高基数影响外，主要受电商税征收、“反内卷”提价落地后抑制超低价件需求、购物节热度减弱、即时零售高增挤压部分传统电商需求等多个因素影响。 企业间分化显著：2025年通达系竞争强度亦呈现“前高后低”。上半年行业价格竞争趋于激烈，市场份额在Q2加速变化，圆通、中通、极免份额环比增长，而韵达落后。“反内卷”推行后，价格普涨但企业受益程度不一，头部企业凭借更优的网络稳定性、成本控制及加盟商管理体系，在业务量增速和盈利修复的韧性上明显优于行业尾部，份额呈现向龙头集中的趋势，特别在Q4行业增速明显放缓后，电商快递分化明显，圆通、申通份额环比增长，而韵达、极免下滑较明显，件量增速出现负增长。 图表：主要快递公司&行业 业务量增速 图表：主要快递公司&行业 业务收入增速 图表：主要快递公司各月市场份额 # 2 反内卷线：低增速背景下，头部企业凭竞争实力获取份额 展望2026年，快递行业件量、收入增速或进一步放缓至个位数增长水平。据国家邮政局预测，2026年快递行业业务量增速预计为 $8\%$ ，较2025年14%的增速进一步下滑。 红利褪去，行业分化加剧，头部快递凭竞争实力份额提升。快递公司及网络利润持续回升，理论上尾部弹性更大，具体取决于总部和网点如何分配利润，25Q3快递公司业绩有一定体现，各快递公司单票利润修复。但行业增速由于基数增大和快递价格拉涨等因素持续放缓，通达内部分化并未因为反内卷而中断，反而因为行业增速红利消减而加大。实际情况是快递涨价对行业增速的影响比预期大，25Q4头部快递获得先手，业务量增速显著快于行业及尾部快递，26年行业增速放缓背景下反内卷更考验快递总部管理能力和网络风险承受能力，头部快递竞争实力能显著放25年8-12月业务量增速差距拉开，头部企业遥遥领先，12月业务量增速：申通（25亿件/+11%，因并表丹鸟增速较快）>圆通（29亿件/+9%）>行业（182亿件/+2%）>韵达（21亿件/-7%）。我们预计2025Q4及2026年反内卷持续下，圆通、中通的增速优势将较为明显。 图表：全国邮政快递揽收量和增速 资料来源：Wind，极兔速递2025各季度经营情况公告，国盛证券研究所 图表：主要快递公司件量增速与市占率对比 <table><tr><td>指标</td><td>公司</td><td>25Q1</td><td>25Q2</td><td>25Q3</td><td>25Q4</td></tr><tr><td rowspan="6">件量增速</td><td>中通快递</td><td>19.1%</td><td>16.5%</td><td>9.7%</td><td>-</td></tr><tr><td>圆通速递</td><td>21.7%</td><td>21.8%</td><td>15.0%</td><td>11.8%</td></tr><tr><td>申通快递</td><td>26.6%</td><td>16.0%</td><td>10.7%</td><td>9.9%</td></tr><tr><td>韵达股份</td><td>22.9%</td><td>11.2%</td><td>6.6%</td><td>-5.6%</td></tr><tr><td>极兔速递</td><td>26.5%</td><td>14.7%</td><td>10.4%</td><td>-0.4%</td></tr><tr><td>顺丰控股</td><td>19.7%</td><td>31.2%</td><td>33.4%</td><td>18.3%</td></tr><tr><td rowspan="6">市占率</td><td>中通快递</td><td>18.9%</td><td>19.5%</td><td>19.4%</td><td>-</td></tr><tr><td>圆通速递</td><td>15.0%</td><td>16.0%</td><td>15.6%</td><td>15.9%</td></tr><tr><td>申通快递</td><td>12.9%</td><td>12.9%</td><td>13.2%</td><td>13.5%</td></tr><tr><td>韵达股份</td><td>13.5%</td><td>13.2%</td><td>13.0%</td><td>12.0%</td></tr><tr><td>极兔速递</td><td>11.0%</td><td>11.1%</td><td>11.3%</td><td>10.9%</td></tr><tr><td>顺丰控股</td><td>7.8%</td><td>8.5%</td><td>8.7%</td><td>8.4%</td></tr></table> # 2展望：电商赋能，行业收并购加速 图表：快递行业主要电商平台持有快递公司股份比例 <table><tr><td>电商平台</td><td>公司</td><td>投资方式及持股比例</td></tr><tr><td rowspan="4">阿里巴巴</td><td>中通快递</td><td>截至2025年6月30日，阿里巴巴通过Ali ZT、Cainiao Smart、NRF、淘宝及菜鸟香港持有中通快递股份比例约12.02%</td></tr><tr><td>圆通速递</td><td>截至2025年6月30日，阿里巴巴通过阿里创投、杭州灏月持有圆通速递股份比例约为18.08%</td></tr><tr><td>申通快递</td><td>截至2025年6月30日，阿里巴巴通过浙江菜鸟供应链持有申通快递股份比例为25%；阿里网络有权在2028年12月27日之前从实控人的一致行动人处购买申通快递21%股份，如阿里网络行权，则阿里巴巴总计持有申通快递46%股份。</td></tr><tr><td>韵达股份</td><td>截至2025年6月30日，阿里巴巴通过阿里创投持有韵达股份比例约为0.71%</td></tr><tr><td rowspan="3">京东集团</td><td>京东物流</td><td>截至2025年6月30日，京东集团持有京东物流股份比例为63.06%</td></tr><tr><td>德邦股份</td><td>截至2025年9月30日，京东集团通过控股宿迁京东卓风持有德邦股份比例为78%</td></tr><tr><td>跨越速运</td><td>京东集团通过控股的京东物流以64.84亿元收购跨越剩余36.43%股权，截至2025年6月11日，京东集团持有跨越速运100%股权的第一期交割已完成。</td></tr></table> 资料来源：中通快递2025年半年报，Wind，申通快递、京东物流公司公告，国盛证券研究所 图表：快递行业收并购情况一览 <table><tr><td>时间</td><td>收购事件</td></tr><tr><td>2017年</td><td>苏宁易购收购天天快递100%股权</td></tr><tr><td>2019年</td><td>壹米滴签收购优速快递</td></tr><tr><td>2019年</td><td>唯品会与顺丰控股达成合作，唯品会将终止旗下自营快递品骏的快递业务，并委托顺丰提供配送服务。</td></tr><tr><td>2020年-2022 年</td><td>京东物流收购跨越速运63.57%股份</td></tr><tr><td>2021年</td><td>极兔速递收购百世集团中国区快递业务</td></tr><tr><td>2022年</td><td>京东物流收购德邦股份66.5%股份</td></tr><tr><td>2023年</td><td>极兔速递以11.83亿元收购丰网100%股份</td></tr><tr><td>2024年</td><td>京东物流拟以64.84亿元收购跨越速运剩余36.43%股份，交割完成后将100%持有跨越速运。</td></tr><tr><td>2024年</td><td>融跃速运以1000万元收购天天快递100%股权</td></tr><tr><td>2025年</td><td>京东物流对德邦股份持股比例增至78%</td></tr><tr><td>2025年</td><td>申通快递收购丹鸟速递100%股份</td></tr><tr><td>2026年</td><td>德邦股份拟主动退市，京东物流收购剩余股份</td></tr></table> 资料来源：各上市公司公告,Wind,新浪财经,中国物流与采购杂志,澎湃新闻,封面新闻,电商派,河南商报,国盛证券研究所 # 2 反内卷线：重视龙头份额、利润齐增双击机会 投资建议：我们预计2026年快递行业将坚持反内卷发展路线，监管策略上推行底价监管可能性大；沿监管思路推演，2026年行业有利于份额向头部企业集中。头部快递份额、利润同步提升，有望迎来双击。 建议关注：快递总部管理能力和网络实力更强，份额提升的头部快递企业中通快递、圆通速递；经营持续改善+收购丹鸟，实现份额与利润提升的申通速递。 图表：通达系快递标的盈利预测表 <table><tr><td rowspan="2">代码</td><td rowspan="2">简称</td><td rowspan="2">单位</td><td rowspan="2">收盘价</td><td colspan="3">EPS（元）</td><td colspan="3">PE（倍）</td></tr><tr><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td></tr><tr><td>2057.HK</td><td>中通快递-W</td><td>港元</td><td>173.20</td><td>10.70</td><td>11.54</td><td>13.06</td><td>14.5</td><td>13.4</td><td>11.9</td></tr><tr><td>600233.SH</td><td>圆通速递</td><td>元</td><td>16.71</td><td>1.17</td><td>1.24</td><td>1.46</td><td>14.3</td><td>13.5</td><td>11.5</td></tr><tr><td>002468.SZ</td><td>申通快递</td><td>元</td><td>12.89</td><td>0.68</td><td>0.90</td><td>1.20</td><td>19.0</td><td>14.4</td><td>10.8</td></tr><tr><td>002120.SZ</td><td>韵达股份</td><td>元</td><td>6.95</td><td>0.64</td><td>0.48</td><td>0.64</td><td>10.9</td><td>14.6</td><td>10.9</td></tr></table> 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：预测EPS采用Wind一致预期，价格采用2026年1月28日收盘价 # 2 中通快递：量利质并举，行业龙头持续领跑 中通快递份额自2016年起稳居行业第一，规模效应不断巩固成本优势，单票利润领先行业。近年公司坚持以质量为先、扩大市场占有率并维持健康的盈利水平，在行业竞争从价格竞争转向服务质量竞争背景下，看好公司中长期市场份额的提升。 件量端，2025年Q3，实现包裹量约95.7亿件，同比增长 $9.8\%$ ，市场份额约 $19.4\%$ ；散件业务量增长势头依然强劲，同比增幅近 $50\%$ ，业务结构持续优化。 收入端，2025年Q3，核心快递单票收入同比提升0.02元。其中增量补贴增加0.14元、单票重量下降影响0.02元，而KA客户单价提升0.18元则抵消了前述影响。 成本端，2025年Q3，单票成本为0.91元，其中单票分拣与运输成本合计同比下降0.05元，主要得益于运输成本的效益提升。 盈利端，2025年Q3，实现调整后净利润25.1亿元，同比增长 $5.0\%$ ，增速环比Q2止跌转正；单票调整后净利润为0.26元，同比下降0.01元，环比Q2提升0.05元。 图表：中通快递单季度包裹量与市占率 图表：中通快递单季度调整后净利 图表：中通单票经营数据（元/件） # 2 中通快递股价复盘 复盘中通美股的股价表现，件量增长加速、份额提升与业绩的持续兑现会推升股价的上行。 2025年上半年，价格竞争加剧背景中，股价受到业绩下行压力的压制，而份额并未因价格竞争明显回升； 2025年下半年，快递行业“反内卷”驱动单票盈利修复，而2025Q4后，在提价压制件量增速背景下，行业增长红利削弱，中通综合竞争优势尽显，有望实现份额、利润齐升，驱动2025年下半年起股价持续上行。 图表：中通快递股价走势 资料来源：Wind，国家邮政局，澎湃新闻，界面新闻，国盛证券研究所 # 03 # 顺周期线: 宏观复苏与内生改善共振，低位布局顺丰 # 3 顺周期线：顺丰业务结构多元，对经济复苏敏感度高 当前，国内宏观经济预期正逐步改善，2025年中国GDP同比增长 $5.0\%$ ，同比持平，CPI同比增速自2025年10月以来连续为正并环比提升，制造业PMI于2025年12月重回扩张区间达50.1，为消费与物流需求提供了温和复苏的宏观基础。出口方面，2025年1-12月中国出口金额累计同比增长 $5.5\%$ ，增长较为稳定。 行业方面，快递行业持续“反内卷”政策，引导行业竞争从价格竞争转向服务质量与效率的竞争，具备品牌溢价和网络稳定性的高端快递龙头有望在此背景下得到价值重估。 图表：中国GDP同比增速、CPI同比增速与PMI 图表：中国出口额同比增速（%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 # 3 顺周期线：顺丰业务结构多元，对经济复苏敏感度高 顺丰控股以时效快递为基础，持续推进“从1到N”的多元化战略，规模稳步扩大。在中高端时效快递领域，2025年上半年该业务收入同比增长6.8%；公司将业务拓展至快运、冷运及医药、同城即时配送、供应链与国际业务等多个物流板块，稳步向一体化综合物流服务商转型。由于业务生态多元，公司整体对经济周期的敏感度高于单一的快递行业。其中，时效快递业务以及供应链与国际业务，与宏观经济景气度高度相关，具备顺周期属性。 速运物流业务方面，2025年1-12月，公司速运物流业务收入同比增速为 $10.9\%$ ，高于供应链与国际业务。公司在稳固时效快递市场领先地位的同时，深耕生产生活各类服务场景，并强化一线授权，加速时效快递的市场拓展与规模增长。 供应链及国际业务方面，受2025年国际贸易波动与货运市场需求趋缓影响，海运价格回落，国际货运代理业务收入有所承压。但公司积极挖掘新需求，保持了货量的稳定。此外，国际快递及跨境电商物流业务收入同比实现较快增长。 图表：顺丰控股分产品收入与结构 (亿元) 图表：顺丰控股各业务板块当月收入同比增速 图表：顺丰控股各分部收入与净利润结构 # 3 顺周期线：顺丰增益计划，聚焦高价值业务，盈利拐点显现 顺丰推进“增益计划”，主动优化业务结构，平衡件量增长与利润质量。2025年前三季度顺丰业务量增速 $+28.3\%$ ，大幅领先行业，但由于价格带的下沉，短暂导致2025Q3当季盈利的负面波动。2025年8月起公司推进“增益计划”，调优业务结构，舍弃部分低利润业务，使得9月后件量增速有所下滑但单价同比逐步回升，2025年Q4公司业务量增速同比增长 $18.3\%$ ，单票收入同比 $-7.9\%$ ，表明公司重心从规模扩张转向提升盈利质量。随着经济周期回暖与经验策略调整逐步起效，未来业绩有望重回稳健增长轨道。 顺丰当前估值处于历史低位，已充分消化短期业绩扰动。在“反内卷”政策与经济温和复苏的背景下，顺丰凭借高端品牌与全链路直营网络的核心壁垒，有望更充分地受益于经济复苏与行业景气回升，从而迎来业绩与估值的双重修复。 图表：顺丰控股当月业务量同比增速 图表：顺丰控股单季扣非归母净利润及增速 图表：顺丰控股当月单票收入同比增速 图表：顺丰控股PE（TTM）估值走势 资料来源：Wind，国盛证券研究所 # 3 顺丰控股股价复盘 复盘顺丰的股价表现，公司对宏观经济周期高度敏感，尽管历史上多次积极寻找增量但巨额投入与盈利质量承压，导致股价反复波动。近期，顺丰主动清退低毛利（如抖退）业务，公司2025年9-12月单票等收入降幅持续收窄，表明业务结构调优卓有成效。市场预期公司业绩拐点已现，叠加公司上调回购计划总额，与极兔交叉持股共同出海，为国际业务增长注入新动能。当前公司PE（2026E）估值仅约15倍，处于历史底部，具备较强的估值修复潜力。 图表：顺丰控股股价走势 资料来源：Wind，顺丰控股公司公告，顺丰控股业绩演示材料，国盛证券研究所 # 04 # 大宗供应链 商品拐点渐显，关注龙头 # 4 大宗供应链：货币宽松与供需改善，商品趋势有望扭转 # 大宗供应链行业正迎来宏观与行业层面的积极变化。 货币层面，美联储处于降息周期，利好商品价格与商品需求。 行业层面，25年下半年以来，国内“反内卷”政策持续发力，遏制无序竞争以改善供需，推动中国PPI同比降幅持续收窄，大宗商品价格呈现底部企稳甚至反弹迹象。 图表：美国联邦基金目标利率（%） 图表：中国PPI当月同比（%） 图表：中国大宗商品价格指数 图表：铁矿石价格（美元/吨） 图表：主焦煤价格（元/吨） 图表：螺纹钢价格 (元/吨) 资料来源：Wind，国盛证券研究所 # 4 大宗供应链：头部公司率先触底回升 大宗商品周期已度过压力最大的阶段，头部企业凭借其一体化综合服务能力、风控能力和规模效应，率先企稳回升四家大宗供应链公司厦门象屿、物产中大、建发股份、厦门国贸三季度供应链业务利润同比实现转正，分别同比增长/33%/12%/扭亏为盈，率先走出底部，其中厦门象屿和建发股份供应链业务三季度同比、环比均增长。中长期看，大宗供应链公司着重布局国际业务与产业链上下游，以增强盈利稳定性和穿越周期成长性。 紧扣品类结构，布局优势龙头。当前，大宗商品周期呈现结构性特征：与新能源、高端制造相关的有色（铜、铝、锂）及部分能源化工品类需求与价格向好，而黑色系受地产拖累，价格复苏较缓。因此经营品类结构上有色占比更高、钢铁类占比更低的公司在当前上涨周期中充分受益，业绩弹性更强。 图表：大宗供应链公司供应链业务单季度盈利（亿元） 图表：分品类大宗商品价格指数 资料来源：Wind，建发股份2024年报-2025Q3季报，国盛证券研究所 # 4 大宗供应链：关注大宗供应链头部企业 在行业竞争与周期演进中，各公司基于自身资源与战略，形成了差异化业务布局。核心优势业务既是公司稳健经营的基石，也是实现超额增长的重要来源。 大宗供应链业务方面，建发股份：收入规模最大、业务结构多元且均衡，其中金属、农产、纸浆是核心品类。厦门国贸：在黑色金属（铁矿石、钢材等）构筑了相对突出的竞争优势。厦门象屿：铝、新能源、蒙煤等细分品类保持市占率领先。物产中大：在大宗供应链领域实现全品类覆盖。浙商中拓：以黑色系品类为主，积极开拓能化、新能源品类。 其他业务方面，建发股份：涉及房地产与家居商场业务，受行业周期影响盈利承压。厦门国贸：进军健康科技业务。厦门象屿：布局了物流、造船等业务，每年可稳定贡献利润，可作为公司的盈利压舱石。物产中大：“一体两翼”发展战略，布局金融、制造业务，战略协同、周期对冲、产融互动。 行业格局演变中，构筑了规模优势，并具有资金实力、风控能力、产业链一体化运营能力的头部供应链企业，更能穿越周期，实现份额与利润的增长。建议关注头部公司厦门象屿、厦门国贸、物产中大、建发股份。 图表：大宗供应链公司优势品类与其他业务情况 <table><tr><td>公司简称</td><td>25Q1-3营业收入</td><td>25Q1-3归母净利润</td><td>最大品类</td><td>具备市场优势品类</td><td>其他业务</td></tr><tr><td>建发股份</td><td>4990亿元 (-1%)</td><td>11.49亿元 (-44%)</td><td>钢材(24年货量超7000万吨,占总货量超32%)</td><td>纸浆、纸张(24年超1500万吨,占总货量约7%)</td><td>1)房地产(2025Q1-3归母净利润-2.26亿,占总归母净利-20%)2)家居商场运营(2025Q1-3归母净利润-9.64亿,占总归母净利-84%)</td></tr><tr><td>厦门国贸</td><td>2404亿元 (-16%)</td><td>5.77亿元 (-19%)</td><td>金属及金属矿产(25H1期现毛利12.72亿元,占大宗贸易业务期现毛利50%)</td><td>煤炭进口、乙二醇、PTA、纸浆/纸张</td><td>健康科技(2025H1毛利2.16亿,占总毛利约10%)</td></tr><tr><td>厦门象屿</td><td>3169亿元 (+6%)</td><td>16.33亿元 (+84%)</td><td>金属矿产-铝(25H1期限毛利6.43亿元,占大宗贸易业务期现毛利22%)</td><td>农产品(25H1期限毛利5.36亿元,占大宗贸易业务期现毛利18%)</td><td>1)大宗品物流(2025H1毛利4.27亿元,占总毛利12%)2)制造(2025H1毛利5.81亿元,占总毛利17%;其中造船业2025H1毛利4.71亿元,占总毛利14%)</td></tr><tr><td>物产中大</td><td>4330亿元 (-2%)</td><td>30.51亿元 (+31%)</td><td>钢材(25H1货量3797万吨)</td><td>煤炭(25H1货量3190万吨)</td><td>1)金融服务(24年利润总额8.44亿元,贡献占比13%)2)高端制造(24年利润总额21.45亿元,同比增长13%,贡献占比33%)</td></tr><tr><td>浙商中拓</td><td>1706亿元 (+16%)</td><td>1.90亿元 (-48%)</td><td>铁矿石(25H1货量超2150万吨,占总货量51%)</td><td>能化(25H1动力煤货量1300万吨,油品超423万吨)</td><td></td></tr></table> 资料来源：各公司公告，国盛证券研究所 # 4 大宗供应链：煤价抬升刺激蒙煤进口，蒙煤供应链趋势向好 在煤炭行业“反内卷”背景下，国内煤价企稳抬升，刺激了具备成本优势的蒙煤的进口需求。2025Q4，甘其毛都口岸通车数达8.5万辆，同比增长30%；短盘运费均价87元，同比增长2%。我们预计2026年蒙煤进口仍有望温和增长。深耕中蒙口岸、掌控核心物流节点的供应链企业，将在此轮量增趋势中占据最有利位置。 建议关注嘉友国际，公司立足中蒙甘其毛都口岸开展跨境综合物流，“资源+贸易+物流”一体化经营模式的在蒙煤进口放量趋势下具备高弹性。公司的核心竞争力在于：上游资源端，与蒙古最大焦煤生产商MMC签订长协及补充协议，锁定了未来五年再新增250万吨供应量，口岸供应链业务份额有望持续提升。物流壁垒端，关键节点的布局难以复制，且非洲布局逐渐成网。业绩增长方面，随着口岸通关量提升及煤价、运费改善，公司2025Q3归母净利润降幅环比收窄，我们预计2025Q4起增速转正。 图表：甘其毛都口岸通车数（MA7，辆/日） 图表：短盘运费 (元/吨) 图表：嘉友国际单季归母净利润情况 资料来源：蒙古煤炭网，Wind，国盛证券研究所 # 05 # 风险提示 需求不及预期。若电商投入放缓或者消费者线上消费需求下降，公司业务量增长将出现下滑。 价格竞争加剧。若行业价格竞争加剧，单票收入可能大幅下降，若成本的下降无法对冲，公司单票利润将被挤压。 成本大幅上涨。若燃油、人力等关键成本大幅上涨，而公司无法有效传导至终端价格，或运营效率提升未能有效对冲，则盈利能力可能下滑。 政策波动。若国内电商、快递政策以及海外贸易、跨境电商政策变动，可能给业务带来不确定性。 # 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称"本公司"） 内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归"国盛证券股份有限公司"所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为"国盛证券研究所"，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 # 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 <table><tr><td>投资建议的评级标准</td><td></td><td>评级</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="7">评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。</td><td rowspan="4">股票评级</td><td>买入</td><td>相对同期基准指数涨幅在15%以上</td></tr><tr><td>增持</td><td>相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间</td></tr><tr><td>持有</td><td>相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>相对同期基准指数跌幅在5%以上</td></tr><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>增持</td><td>相对同期基准指数涨幅在10%以上</td></tr><tr><td>中性</td><td>相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>相对同期基准指数跌幅在10%以上</td></tr></table> # 国盛证券研究所 # 北京 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层 邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com # 上海 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com # 南昌 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com # 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