> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 东吴证券晨会纪要 # 东吴证券晨会纪要 2026-03-04 # 宏观策略 金融产品深度报告20260303：黄金ETF，2026年2月复盘与3月展望指数后市展望：关键事件前瞻：展望后市，金价定价逻辑仍受通胀就业数据验证、联储政策校准及地缘博弈三维驱动。特别是美伊冲突若进一步升级，引发避险情绪与能源通胀预期的共振，将强力推升金价；但若宏观数据锚定软着陆、降息路径收窄、地缘冲突快速结束，金价或面临一定调整压力。整体判断，价格运行延续“事件驱动+预期摇摆”特征，维持高位震荡与韧性抬升并存格局。指数走势展望：资金博弈显示定价逻辑已由“趋势配置”转向“情绪驱动”。地缘与政策的不确定性使得市场反应更为敏锐。若白银等贵金属板块联动走强，有望带动黄金情绪持续走强；反之，若流动性边际收紧，金价或承压整理。整体判断，黄金后续短期或延续高频波动，中期趋势则继续保持上行爬升的走势。相关ETF产品：华安黄金ETF（518880.SH）紧密跟踪国内黄金现货价格收益率，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化，截至2025年2月27日，该基金总市值达1238.23亿元，当日成交额247.42亿元。风险提示：1)行业政策或监管环境突变；2)宏观经济不及预期；3)发生重大预期外的宏观事件。 金融产品深度报告20260303：纳斯达克100ETF，2月复盘与3月展望指数后市展望：关键事件前瞻：2026年3月纳指聚焦宏观数据与产业趋势共振。ISM、非农及CPI/PCE将多维度检验经济降温与通胀成色，重塑降息预期；19日FOMC会议点阵图与鲍威尔表态将定调上半年政策路径。美伊冲突增加地缘变数，或通过油价干扰通胀判断。产业端，博通财报与英伟达GTC大会将验证AI算力景气延续性，其技术信号对科技股风险偏好有重要外溢影响。指数走势展望：2026年3月市场将围绕三重主线展开：资金面上，通胀与就业数据校准降息预期，FOMC点阵图定调利率路径，流动性预期摇摆主导风险偏好，美伊冲突或压制风险偏好；技术面上，指数触发调整信号，叠加周月K线背离，预示震荡调整；基本面上，博通财报与英伟达GTC大会将验证AI产业景气持续性。综合来看，指数或在宏观摇摆与产业催化下宽幅震荡。相关ETF产品：广发纳斯达克100ETF(159941.SZ)紧密跟踪指数，截至2026年2月27日，该基金流通规模达291.13亿元，当日成交额4.42亿元。风险提示：1)行业政策或监管环境突变；2)宏观经济不及预期；3)发生重大预期外的事件。 宏观深度报告20260303：涨价潮对哪些行业利润影响更大？ 核心观点：关注涨价潮下的利润重构与行业冲击。美以发起对伊朗军事行动后，油价和贵金属价格得到进一步催化，当前大宗商品的涨价潮正驱动PPI同比增速回升，但这并非全行业的“普降甘霖”，而是一场显著的利润重构。价格回升的上游行业更加受益，如油气、有色金属以及行业内的上游分工者(如存储)；中下游制造业面临成本冲击和需求偏弱双重问题，利润会有一定压力。结合成本依赖和成本传导系数两个来看，压力更大的行业主要是：汽车制造、通用设备、专用设备、仪器仪表、电气机械等装备制造业，以及文体工美制品等消费品制造业，燃气供应等公用事业。 2026年03月04日 晨会编辑 曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 风险提示：（1）大宗商品价格超预期回调风险。我们判断PPI将于2026年中期转正，是基于当前地缘政治催化的油价及有色金属涨势。若全球经济衰退超预期或地缘局势迅速降温，导致原油等核心大宗商品价格跳水，PPI同比转正可能推迟，预期的利润修复周期将随之推迟。（2）终端需求修复超预期风险。我们认为中下游将受利润“剪刀差”挤压，核心假设是“强生产、弱消费”导致的顺价不畅。若后续“以旧换新”等刺激政策效果远超预期，带动汽车、家电等耐用消费品需求强力反弹，中下游行业或将获得更强的边际定价权，从而实现利润与PPI的共振上行，而非被动消化成本。（3）宏观政策干预风险。我们对公用事业及装备制造业成本传导的预测基于历史系数。若国内政策为稳定产业链，对上游资源品进行价格管控、调整公用事业调价机制，各行业的实际利润受损程度将偏离历史规律，导致成本传导逻辑失效。 宏观深度报告20260303：企业出海：破除内卷、提振内需与文化输出在双循环新发展格局下，出海已经成为了企业发展和竞争增长的“必选项”。 # 金融产品深度报告20260303：恒生科技ETF，2026年2月复盘及3月展望 事件驱动盘点：宏观层面：2月外部鹰派压力主导，美联储鹰派信号、美国非农韧性强化“高利率更久”预期，美伊冲突升级加剧避险情绪、推升高利率担忧，叠加美国关税加码，共同压制板块估值；国内外储稳汇率、CPI回暖及南向资金托底形成弱支撑，多角博弈下指数震荡加剧、反弹乏力。政策层面：2月内地与香港政策协同发力，央行通过MLF净投放、下调外汇风险准备金率等改善流动性与汇率预期，港交所改革护航科技企业，虽利好渐进释放，但外部利率与跨境资金波动仍为关键掣肘。行业层面：2月AI高景气、资金面改善与金融科技突破形成支撑，英伟达财报印证AI算力需求，MSCI调升、阿里系合作提振信心。但美股整体偏弱形成负面映射，利好传导受限，叠加基本面兑现压力，板块仍存短期波动。指数后市展望：关键事件前瞻：2026年3月，恒生科技指数的走势可能仍将由宏观数据、政策定价与业绩验证三条主线共同牵引。其中，海外通胀与就业数据决定美联储利率路径预期，是影响港股科技估值弹性的关键；国内价格与利率信号更多提供“政策空间与修复斜率”的判断依据；而英伟达GTC大会与港股科技核心标的2025年年度业绩的发布，将把行情从宏观主题驱动拉回至行业景气度验证与盈利与现金流的兑现。指数走势展望：预计2026年3月恒生科技可能延续“低位震荡、反复筑底”的弱势格局，趋势性反转缺乏基本面与资金面的强支撑，且需警惕美国通胀粘性超预期、美伊冲突升级等事件带来的进一步调整压力；短期虽存在政策利好与行业景气催化下的结构性机会，但在技术性熊市格局未改、增量资金入场乏力的背景下，整体仍以谨慎为主，难以摆脱持续调整的态势，板块分化与主题轮动特征或进一步凸显。相关ETF产品：华夏恒生科技ETF(513180)紧密跟踪恒生科技指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化。截至2026年2月27日，该基金总市值达521.14亿元，当日成交额42.79亿元。风险提示：1)行业政策或监管环境突变；2)宏观经济不及预期；3)发生重大预期外的事件。 # 固收金工 固收点评20260302：祥和转债：电子元器件配件领域先行者 祥和转债（113701）于2026年3月3日开始网上申购：总发行规模为4.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于智能装备生产基地项目和年产1.8万吨塑料改性新材料生产线建设项目。 # 固收点评20260302：统联转债：高端精密制造引领者 我们预计统联转债上市首日价格在 $139.70\sim 155.09$ 元之间，我们预计中签率为 $0.0023\%$ # 固收周报20260301：建议关注“困境反转”相关主题转债标的 建议关注“困境反转”相关主题标的，而高波标的一方面受再融资新规中期影响，一方面受海外地缘格局演化影响，估值未来或存在进一步回调压力。 # 固收周报20260301：周观：震荡格局延续，政策催化仍待确认 震荡格局延续，政策催化仍待确认 # 固收点评20260228：二级资本债周度数据跟踪（20260224-20260227） 一级市场发行情况：本周（20260224-20260227）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。二级市场成交情况：本周（20260224-20260227）二级资本债周成交量合计约1132亿元，较上周减少913亿元。 # 固收点评20260228：绿色债券周度数据跟踪（20260224-20260227） 一级市场发行情况：本周（20260224-20260227）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券2只，合计发行规模约7.50亿元，较上周减少32.51亿元。二级市场成交情况：本周（20260224-20260227）绿色债券周成交额合计514亿元，较上周减少56亿元。 # 行业 # 推荐个股及其他点评 # 贵州茅台（600519）：营销改革复盘专题：笃行不怠，臻于至善 过去二十余年，茅台的营销改革可以划分为5个阶段，改革特点可总结为“危机阶段倒逼渠道多元化建设，景气阶段重视加强直营化掌控”。历次营销改革，均伴随新渠道、新营销方式的开拓，其本质是服务于新消费群体的扩张。2024年以来，公司营销变革从完善渠道建设迈向重构营销方式，通过多元化产品、场景化营销、专业化服务力求实现消费者触达广度和消费者绑定深度，最终达到从“渠道为王”到“消费者为中心”的本质跨越。盈利预测与投资建议：公司2026年调整方向务实、思路清晰，多元、扁平的“森林式”渠道生态有助于更好挖掘民间需求，价格体系随行就市、防止炒作也有利于动销筑底企稳。我们微调 $2025\sim 2027$ 年归母净利预测为901、901、940亿元，同比 $+4.5\%$ 、 $+0.0\%$ 、 $+4.3\%$ ，当前市值对应PE为20.0、20.0、19.2x，维持“买入”评级。风险提示：白酒消费需求不及预期，白酒价格波动过大，行业竞争加剧，库存去化不及预期而业绩下修超预期。 # 伟明环保（603568）：中标印尼巴厘岛1500吨/日垃圾焚烧项目，固废出海启航 投资建议：固废出海空间广阔&项目条件优厚，公司运营+设备一体化优势突出；印尼镍配额收紧镍价中枢上行，高冰镍有望迎来量价双升。我们维持2025-2027年归母净利润30.03/35.74/40.29亿元，对应26年PE13倍，维持“买入”评级。风险提示：项目进展不及预期，政策风险，行业竞争加剧。 伟星股份（002003）：2025年业绩快报点评：Q4营收增长环比提速，利润受短期费用影响承压 盈利预测与投资评级：考虑短期费用增加导致2025年业绩略低于我们此前预期，我们将25-27年归母净利润预测值从6.81/7.64/8.55亿元下调至6.42/6.78/7.29亿元，对应PE分别为19/18/17X，维持“买入”评级。风险提示：下游需求疲软，汇率大幅波动，原材料成本上升等。 北汽蓝谷（600733）：2月销量稳健，管理层增持完成彰显信心 盈利预测与投资评级：基于公司公告的25年业绩预告以及享界放量可期，我们调增公司2025-2027年归母净利润预期至-46/-14/14亿元（原为-49/-16/12亿元）。考虑享界后续放量可期，我们仍维持公司“买入”评级。风险提示：新车上量不及预期风险；智能化技术创新低于预期等 # 宏观策略 # 金融产品深度报告20260303：黄金ETF，2026年2月复盘与3月展望 投资要点 市场表现回顾： 走势复盘：2026年2月沪金整体呈现出“深度回调后企稳回升、月末完成V型修复”的运行特征，月涨跌幅为 $-4.10\%$ 。月内价格在月初经历一轮急跌探底，随后逐步企稳并展开反弹，在月末回升至月初水平附近，整体走势先抑后扬，波动幅度显著放大。 技术分析：截至2026年2月28日，沪金风险度达63.62，市场情绪温和、略偏积极。趋势维度上，快线上穿慢线，形成新的多头信号，短期动量重新转强，进入新一轮上涨窗口。 波动分析：2026年2月沪金历史波动率进一步抬升，隐含波动率则自高位回落，市场由预期定价转向实际波动持续释放阶段；实际波动超越预期，风险集中兑付特征显著黄金ETF持仓分析：全球黄金ETF持仓量短期具有“冲高回落、月末再启”的震荡特征，长期增长态势明显。 事件驱动盘点： 资产配置价值：实际利率仍是金价的核心锚。美联储政策预期的博弈与美国经济数据的分化并存，叠加地缘风险升级，使市场对宽松节奏持续修正，实际利率的边际变化主导了2月沪金的配置逻辑。 货币价值：美元信用在降息预期反复与数据分化中震荡。月初美元受政策扰动高位偏弱运行，支撑金价；随后经济数据分化引发降息预期调整，美元反弹，但避险溢价与信用边际波动共振，削弱了美元走强对金价的压制，黄金货币价值在震荡中维持韧性。 避险价值：地缘冲突反复与全球政策不确定性强化避险需求。中东局势的对峙演化与政策博弈加剧市场焦虑，风险溢价显著抬升，为金价提供了强劲的底部支撑。 商品价值：央行购金逻辑未变，维持中期支撑。尽管供需结构未发生根本性逆转，但官方部门与实物端的稳健需求，有效对冲了投资端的阶段性情绪波动，商品价值表现为韧中趋稳。 指数后市展望： 关键事件前瞻：展望后市，金价定价逻辑仍受通胀就业数据验证、联储政策校准及地缘博弈三维驱动。特别是美伊冲突若进一步升级，引发避险情绪与能源通胀预期的共振，将强力推升金价;但若宏观数据锚定软着陆、降息路径收窄、地缘冲突快速结束，金价或面临一定调整压力。整体判断，价格运行延续“事件驱动 $+$ 预期摇摆”特征，维持高位震荡与韧性抬升并存格局。指数走势展望：资金博弈显示定价逻辑已由“趋势配置”转向“情绪驱动”。地缘与政策的不确定性使得市场反应更为敏锐。若白银等贵金属板块联动走强，有望带动黄金情绪持续走强；反之，若流动性边际收紧，金价或承压整理。整体判断，黄金后续短期或延续高频波动，中期趋势则继续保持上行爬升的走势。 相关ETF产品：华安黄金ETF（518880.SH）紧密跟踪国内黄金现货价格收益率，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化，截至2025年2月27日，该基金总市值达1238.23亿元，当日成交额247.42亿元。 风险提示：1)行业政策或监管环境突变；2)宏观经济不及预期；3)发生重大预期外的宏观事件。 （证券分析师：芦哲 证券分析师：唐遥衍） # 金融产品深度报告20260303：纳斯达克100ETF，2月复盘与3月展望 投资要点 市场表现回顾： 走势复盘：2026年2月，纳斯达克100指数月度回调 $2.32\%$ ，整体震荡调整。上旬，AI“行业颠覆恐慌”与反复的通胀数据共振，指数震荡寻底。中下旬，财报验证分化引发对 AI支出的疑虑，特朗普引用新条款加征关税以应对最高法判决。尽管“AI替代”叙事后期转向“合作”修复情绪，但最终不敌通胀粘性与地缘风险，指数弱势收官。估值分析：截至2026年2月27日，纳斯达克100指数的市盈率PE-TTM为33.88倍，位于2011年以来的 $77.16\%$ 历史分位数，较2026年1月30日的 $89\%$ 有所降低，但仍处于历史估值相对高位，指数对利率环境与业绩兑现的依赖度较高。技术分析：截至2026年2月27日，纳斯达克100指数风险度为42.60，较2026年1月30的75.97有所下降。趋势层面，快线TMP于2月4日下穿慢线JAX，提示指数有调整风险，虽然月末的日k风险度较低，但周k和月k却出现了背离形态，即触发了局部顶右侧信号，提示指数后续可能会进入调整期。叠加近期美股科技和红利走势的背离，综合来看，纳斯达克100指数或将在2026年3月震荡调整。事件驱动盘点：宏观层面：2026年2月宏观数据多空交织：ISM制造业反弹推迟降息预期，但经济数据频繁“打架”引发滞胀担忧，2025年12月核心PCE超预期回升至 $3.0\%$ 确认通胀粘性。同时，美伊局势“谈判与威慑并行”反复拉扯风险偏好。宏观数据与地缘政治的持续拉扯，共同构成指数波动的深层背景。政策层面：2026年2月政策面呈现三重博弈：特朗普多次施压大幅降息，与美联储鹰派强调通胀风险形成对峙；贸易政策经历最高法院驳回后，特朗普借道《贸易法》122条款向全球加税，不确定性陡增；美联储内部分歧明显，鸽派官员立场摇摆，宽松共识被削弱。政策影响已从单纯的降息预期，演变为多维博弈格局。行业层面：2026年2月行业层面经历“恐慌-质疑-修复”的完整周期。月初AI插件引发“SaaS末日”恐慌，软件板块遭历史性抛售；月中科技巨头资本支出激增，但市场担忧投资可持续性，英伟达业绩超预期却反应平淡；月末AI厂商强调与专业服务商“合作”而非取代，情绪修复。市场开始区分“可替代的薄功能SaaS”与“不可或缺的数据底座”，定价逻辑趋于理性，但行业波动最终仍受制于宏观政策。指数后市展望：关键事件前瞻：2026年3月纳指聚焦宏观数据与产业趋势共振。ISM、非农及CPI/PCE将多维度检验经济降温与通胀成色，重塑降息预期；19日FOMC会议点阵图与鲍威尔表态将定调上半年政策路径。美伊冲突增加地缘变数，或通过油价干扰通胀判断。产业端，博通财报与英伟达GTC大会将验证AI算力景气延续性，其技术信号对科技股风险偏好有重要外溢影响。指数走势展望：2026年3月市场将围绕三重主线展开：资金面上，通胀与就业数据校准降息预期，FOMC点阵图定调利率路径，流动性预期摇摆主导风险偏好，美伊冲突或压制风险偏好；技术面上，指数触发调整信号，叠加周月K线背离，预示震荡调整；基本面上，博通财报与英伟达GTC大会将验证AI产业景气持续性。综合来看，指数或在宏观摇摆与产业催化下宽幅震荡。相关ETF产品：广发纳斯达克100ETF(159941.SZ)紧密跟踪指数，截至2026年2月27日，该基金流通规模达291.13亿元，当日成交额4.42亿元。风险提示：1)行业政策或监管环境突变；2)宏观经济不及预期；3)发生重大预期外的事件。 （证券分析师：芦哲 证券分析师：唐遥衍） # 宏观深度报告20260303：涨价潮对哪些行业利润影响更大？ 核心观点：关注涨价潮下的利润重构与行业冲击。美以发起对伊朗军事行动后，油价和贵金属价格得到进一步催化，当前大宗商品的涨价潮正驱动PPI同比增速回升，但这并非全行业的“普降甘霖”，而是一场显著的利润重构。价格回升的上游行业更加受益，如油气、有色金属以及行业内的上游分工者(如存储)；中下游制造业面临成本冲击和 需求偏弱双重问题，利润会有一定压力。结合成本依赖和成本传导系数两个来看，压力更大的行业主要是：汽车制造、通用设备、专用设备、仪器仪表、电气机械等装备制造业，以及文体工美制品等消费品制造业，燃气供应等公用事业。（1）伊朗事件后，涨价潮提高我国PPI同比转正概率。自2025年12月以来，全球大宗商品开启了一轮明显的涨价潮，南华综合指数在此期间最高上涨 $15.9\%$ ，其中贵金属、有色金属、原油等品类领涨。这种涨势直接推高了国内PPI增速，2026年1月PPI环比增长 $0.4\%$ ，创下28个月以来的最大涨幅。美以发起对伊朗军事行动后，大宗商品价格得到进一步催化，PPI同比增速在2026年中期转正的确定性正在不断增强。（2）历史回顾：PPI回升中的利润分配规律。回顾历史，PPI上行对工业利润的影响本质上取决于“供给侧约束”与“终端需求复苏”的博弈。在2015-2018年供给侧改革期间，PPI转正带动工业利润三年累计增长 $44.5\%$ ，但其中上游行业贡献了35.1个百分点，而中下游制造业贡献较低，并且其利润增速反而有所下降。相比之下，2021年由于需求共振，中下游制造业利润增速得以随PPI同步回升。这意味着需求弹性是决定中下游企业能否实现“顺价”的关键要素；若需求疲软，PPI上行将演变为对下游毛利的“剪刀差”挤压。（3）当前价格传导的两大问题。当前工业部门的价格传导面临长期结构失衡与短期需求不足的双重挑战。首先，长期“强生产、弱消费”的失衡导致企业在产能充裕的格局下缺乏边际定价权，陷入“进价强、售价弱”的被动局面，中下游企业难以将成本向外转嫁。其次，从当前现实来看，终端需求依然偏弱，截至2025年底，工业产销率仅为 $96.4\%$ ，低于历史均值。12月社零同比增速降至 $0.9\%$ ，除通讯器材外，汽车、建材、家电等耐用消费品均出现负增长，进一步限制了中下游企业的提价空间。（4）哪些行业受成本冲击影响更大？评估行业受冲击程度需从“成本依赖”与“传导系数”两个维度考察。①在成本依赖方面，从2023年投入产出表计算来看，近期原油和有色金属为主的价格上行，对化工、装备制造业、非金属矿物、燃气供应等行业影响较大。②但还要看能否将成本涨价向下传递，这是我们第二个维度，成本传导系数。总结来看，上游原材料行业的成本传导系数最高，大多能顺利将涨价传导至下游。成本传导系数最低的是公用事业，水电燃气和热力供应的价格大多受调控，很难随成本而涨价。介于二者之间的是消费品制造业和装备制造业，其中消费品制造业的成本传导系数要高于装备制造业。装备制造业中，电子设备制造业的成本传导系数较高，而其他行业均偏低，如汽车制造业在0.2左右，表明我国装备制造业的同质化竞争激烈，企业缺乏议价权。③如果我们将成本依赖和成本传导系数两个维度结合起来，会发现在当前原油和有色涨价为主的行情中，以下行业可能较难传导涨价、利润压力较大：汽车制造、通用设备、专用设备、仪器仪表、电气机械等装备制造业，以及文体工美制品等消费品制造业，燃气供应等公用事业。风险提示：（1）大宗商品价格超预期回调风险。我们判断PPI将于2026年中期转正，是基于当前地缘政治催化的油价及有色金属涨势。若全球经济衰退超预期或地缘局势迅速降温，导致原油等核心大宗商品价格跳水，PPI同比转正可能推迟，预期的利润修复周期将随之推迟。（2）终端需求修复超预期风险。我们认为中下游将受利润“剪刀差”挤压，核心假设是“强生产、弱消费”导致的顺价不畅。若后续“以旧换新”等刺激政策效果远超预期，带动汽车、家电等耐用消费品需求强力反弹，中下游行业或将获得更强的边际定价权，从而实现利润与PPI的共振上行，而非被动消化成本。（3）宏观政策干预风险。我们对公用事业及装备制造业成本传导 的预测基于历史系数。若国内政策为稳定产业链，对上游资源品进行价格管控、调整公用事业调价机制，各行业的实际利润受损程度将偏离历史规律，导致成本传导逻辑失效。 （证券分析师：芦哲 证券分析师：占烁） 宏观深度报告20260303：企业出海：破除内卷、提振内需与文化输出核心观点：受国内部分行业产能过剩、全球贸易保护主义抬头以及供应链重构等多重因素影响，近些年我国越来越多的企业选择通过出海寻求破局的机会。一方面，高技术企业的加速出海使得我国企业利润率整体有所提升，同时也部分缓解了国内“内卷式”竞争的局面；而另一方面，服务和文化的加速出海正成为传播中国历史文化，向全球讲好中国故事的重要载体。在双循环新发展格局下，出海已经成为了企业发展和竞争增长的“必选项”。企业出海的“新特征”：（1）与2018年我国企业出海主要以被动规避美国关税所不同的是，新一轮企业出海潮更多体现的是我国企业主动在全球布局产能，从“单一生产环节出海”转向“供应链本地化布局”；（2）国别结构来看，我国企业出海正经历由东盟主导向全球多元布局的转变。对欧盟、非洲、中亚等地区的出海进程明显提速；（3）行业结构来看，截至2025年中报，消费电子、工程机械和半导体等在内的高技术行业海外营收占比超过 $50\%$ ，凸显出技术密集型行业已成为我国企业出海的主要部分；（4）中小企业正成为我国企业出海的重要增长引擎，其参与度和活跃度都在快速提升，且企业正加速从传统的外商独资模式向合资模式及本土化生态共建模式转变。企业出海的“经济账”：（1）早期我国通过一般贸易、加工贸易以及跨境电商等方式，将国内生产的产品销往全球，即通过产品出海“挣全球的钱”。新阶段下企业的出海，更加强调产能出海，从被动承接全球订单转向主动布局全球市场，即从“挣全球的钱”转向“到全球挣钱”。（2）企业出海带来的高海外利润正通过多重机制反哺国内经济，形成“出海一盈利一回流一再出海”的良性循环，对企业利润增长和居民收入提升产生积极影响。截至2025年中报，我国非金融上市公司的海外业务毛利率约为 $19.0\%$ ，而国内业务毛利率约为 $15.2\%$ ，海外业务的毛利率整体要显著高于国内业务。（3）企业出海为缓解国内市场“内卷式”竞争、推动产业链转型升级提供了重要路径。通过开拓海外市场，企业获得了更大的发展空间，避免了在国内存量市场的恶性竞争，同时在国际竞争中倒逼企业自身进行转型升级；（4）企业出海在带动经济增长和产业转型的同时，也要避免出现因产业外移而导致的“制造业空心化”。如日本在企业大规模出海后，制造业增加值占GDP比重下行明显。 企业出海的“政策账”： (1)企业出海不仅仅是我国经济发展的重要举措，更是传播中国历史文化，向全球讲好中国故事的重要载体。通过服务和文化出海的结合，中国企业正在全球树立中国形象，提升中华文化的国际影响力。（2）在企业出海进程加速的同时，人民币国际化与企业出海呈现出相互促进的关系。企业出海为人民币国际化提供了更为广阔的应用场景和需求，而人民币国际化又为企业出海降低了汇率风险和交易成本，使两者形成了良性互动的发展格局。（3）在企业出海规模不断扩张的同时，不可避免的出现了以虚假投资项目为掩护的资本外流、金融投机和空壳套利等“假出海”行为。为确保企业出海的健康发展，我国政府建立了严格的监管体系，在鼓励企业“真出海”的同时坚决杜绝“假出海”行为，这种“放管结合”的监管模式，既为真正有实力、有需求的企业提供了出海便利，又有效防范了资本外逃等相关风险。风险提示：（1）海外政策波动较大，海外需求不确定性较高；（2）国内市场短期跟随环境波动，政策推进节奏不及预期；（3）测算基于较多假 定，可能存在一定误差。 （证券分析师：芦哲 证券分析师：李昌萌） # 金融产品深度报告20260303：恒生科技ETF，2026年2月复盘及3月展望 市场表现回顾：走势复盘：自2026年1月31日至2026年2月28日，恒生科技指数整体呈现出“震荡下行、中途反弹后再探底”的运行格局，下跌 $10.15\%$ ，成交额约12031亿元。上旬从高位放量下行，中旬借助政策利好与资金支撑，完成短暂温和反弹；中下旬再度缩量调整，月末小幅微修但未改变整体弱势格局。估值分析：截至2026年2月28日，恒生科技指数的市盈率（PE-TTM）为21.20倍，位于指数成立以来（2020年7月27日至2026年2月28日）的 $16.00\%$ 历史分位数，处于历史估值相对低位。技术分析：截至2026年2月27日，恒生科技指数风险度TR为7.04，仍处于历史低位区间，显示市场前期调整时间与空间已较为充分，当前点位的风险收益比具备吸引力。趋势维度上，济安线系统显示快线已下穿慢线并形成明显空头排列，两者价差持续扩大，表明空方动能仍在延续，指数已进入技术性熊市阶段，正处于低位持续尝试筑底的过程中，技术性修复的条件尚未成熟，短期缺乏明确的反转动能。总体判断，指数左侧布局的最佳窗口仍需等待筑底确认，短期将延续技术性熊市下的弱势筑底运行方式；若后续成交量能有效放大并推动快线重新站上慢线，市场有望逐步脱离筑底区间，打开阶段性修复空间。EPFR资金流分析：2026年2月恒生科技指数EPFR资金流分化明显，呈现被动托底、主动缺位格局。海外被动资金持续加码，净流入规模攀升，为板块提供流动性支撑，体现低位布局意愿；主动资金则流入收窄、态度谨慎，对外部风险规避情绪较强。资金结构分歧明显，缺乏持续增量资金推动，导致板块当月震荡下行、反弹乏力。事件驱动盘点：宏观层面：2月外部鹰派压力主导，美联储鹰派信号、美国非农韧性强化“高利率更久”预期，美伊冲突升级加剧避险情绪、推升高利率担忧，叠加美国关税加码，共同压制板块估值；国内外储稳汇率、CPI回暖及南向资金托底形成弱支撑，多角博弈下指数震荡加剧、反弹乏力。政策层面：2月内地与香港政策协同发力，央行通过MLF净投放、下调外汇风险准备金率等改善流动性与汇率预期，港交所改革护航科技企业，虽利好渐进释放，但外部利率与跨境资金波动仍为关键掣肘。行业层面：2月AI高景气、资金面改善与金融科技突破形成支撑，英伟达财报印证AI算力需求，MSCI调升、阿里系合作提振信心。但美股整体偏弱形成负面映射，利好传导受限，叠加基本面兑现压力，板块仍存短期波动。指数后市展望：关键事件前瞻：2026年3月，恒生科技指数的走势可能仍将由宏观数据、政策定价与业绩验证三条主线共同牵引。其中，海外通胀与就业数据决定美联储利率路径预期，是影响港股科技估值弹性的关键；国内价格与利率信号更多提供“政策空间与修复斜率”的判断依据；而英伟达GTC大会与港股科技核心标的2025年年度业绩的发布，将把行情从宏观主题驱动拉回至行业景气度验证与盈利与现金流的兑现。指数走势展望：预计2026年3月恒生科技可能延续“低位震荡、反复筑底”的弱势格局，趋势性反转缺乏基本面与资金面的强支撑，且需警惕美国通胀粘性超预期、美伊冲突升级等事件带来的进一步调整压力；短期虽存在政策利好与行业景气催化下的结构性机会，但在技术性熊市格局未改、增量资金入场乏力的背景下，整体仍以谨慎为主，难以摆脱持续调整的态势，板块分化与主题轮动特征或进一步凸显。相关ETF产品：华夏恒生科技ETF(513180)紧密跟踪恒生科技指数，追求跟踪偏离度和跟踪误 差最小化。截至2026年2月27日，该基金总市值达521.14亿元，当日成交额42.79亿元。风险提示：1)行业政策或监管环境突变；2)宏观经济不及预期；3)发生重大预期外的事件。 （证券分析师：芦哲 证券分析师：唐遥衍） # 固收金工 # 固收点评20260302：祥和转债：电子元器件配件领域先行者 事件祥和转债（113701）于2026年3月3日开始网上申购：总发行规模为4.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于智能装备生产基地项目和年产1.8万吨塑料改性新材料生产线建设项目。当前债底估值为84.34元，YTM为 $2.97\%$ 。祥和转债存续期为6年，中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为 $\mathrm{A + / A + }$ ，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为： $0.2\%$ 、 $0.4\%$ 、 $0.8\%$ 、 $1.5\%$ 、 $2.0\%$ 、 $2.5\%$ 公司到期赎回价格为票面面值的 $114.00\%$ （含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率 $5.98\%$ (2026-02-27)计算，纯债价值为84.34元，纯债对应的YTM为 $2.97\%$ ，债底保护一般。当前转换平价为100.66元，平价溢价率为 $-0.66\%$ 。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2026年09月09日至2032年03月02日。初始转股价13.59元/股，正股祥和实业2月27日的收盘价为13.68元，对应的转换平价为100.66元，平价溢价率为 $-0.66\%$ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为 $8.13\%$ 。下修条款为“ $15 / 30,85\%$ ”，有条件赎回条款为“ $15 / 30,130\%$ ”，有条件回售条款为“ $30,70\%$ ”条款中规中矩。按初始转股价13.59元计算，转债发行4.00亿元对总股本稀释率为 $8.13\%$ ，对流通盘的稀释率为 $8.15\%$ ，对股本摊薄压力较小。观点我们预计祥和转债上市首日价格在125.96-139.97元之间，我们预计中签率为 $0.0015\%$ 。综合可比标的以及实证结果，考虑到祥和转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 $32\%$ 左右，对应的上市价格在125.96-139.97元之间。我们预计网上中签率为 $0.0015\%$ ，建议积极申购。浙江天台祥和实业股份有限公司主要从事电子元器件配件、轨道交通相关产品、高分子改性材料、无人机配套产品等的研发、生产和销售。公司是国家级高新技术企业，建有省级轨道扣件研究院和省级企业技术中心。公司经营管理层围绕以技术和人才为核心的“同心多元”发展战略以及年度经营计划，抓住各业务板块发展的新机遇，整体运转健康有序，各项管理卓有成效。2020年以来公司营收稳步增长，2020-2024年复合增速为 $23.75\%$ 。自2020年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2020-2024年复合增速为 $23.75\%$ 。2024年公司实现营业收入6.68亿元，同比增加 $4.22\%$ 。与此同时，归母净利润也不断浮动，2020-2024年复合增速为 $7.45\%$ 。2024年实现归母净利润0.75亿元，同比增加 $12.44\%$ 。公司营业收入主要来自轨道交通相关产品及零部件、电子元器件配件、高分子改性材料及无人机配套产品。2022-2024年，轨道交通相关产品及零部件收入分别为25,728.25万元、25,241.17万元及26,257.19万元，占各期营业收入比重分别为 $42.41\%$ 、 $39.40\%$ 、 $39.32\%$ ，整体保持在较高水平。公司销售净利率和毛利率上升，销售费用率维持稳定，财务费用率上升，管理费用率下降。2020-2024年，公司销售净利率分别为 $26.43\%$ 、 $13.33\%$ 、 $12.13\%$ 、 $11.91\%$ 和 $11.30\%$ ，销售毛利率分别为 $43.76\%$ 、 $26.99\%$ 、 $25.70\%$ 、 $28.39\%$ 和 $27.47\%$ 。风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢 价率主动压缩风险。 （证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭） # 固收点评20260302：统联转债：高端精密制造引领者 事件 统联转债（118066.SH）于2026年3月2日开始网上申购：总发行规模为5.76亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于广东小熊精品电器有限公司新建智能小家电制造基地(二期)项目。当前债底估值为92.03元，YTM为 $2.19\%$ 。统联转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为： $0.20\%$ 、 $0.40\%$ 、 $0.60\%$ 、 $1.00\%$ 、 $1.50\%$ 、 $2.00\%$ ，公司到期赎回价格为票面面值的 $110.00\%$ （含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率 $3.63\%$ (2026-02-26)计算,纯债价值为92.03元，纯债对应的YTM为 $2.19\%$ ，债底保护较好。当前转换平价为109.1元，平价溢价率为 $-8.35\%$ 。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2026年09月07日至2032年03月01日。初始转股价56.2元/股，正股统联精密2月26日的收盘价为61.32元，对应的转换平价为109.11元，平价溢价率为 $-8.35\%$ 。转债条款中规中矩，总股本稀释率为 $5.96\%$ 。下修条款为“ $15 / 30,85\%$ ”，有条件赎回条款为“ $15 / 30,130\%$ ”，有条件回售条款为“ $30,70\%$ ”，条款中规中矩。按初始转股价56.2元计算，转债发行5.76亿元对总股本稀释率为 $5.96\%$ ，对流通盘的稀释率为 $5.96\%$ ，对股本摊薄压力较小。观点 我们预计统联转债上市首日价格在 $139.70\sim 155.09$ 元之间，我们预计中签率为 $0.0023\%$ 。综合可比标的以及实证结果，考虑到统联转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 $35\%$ 左右，对应的上市价格在 $139.70\sim 155.09$ 元之间。我们预计网上中签率为 $0.0023\%$ ，建议积极申购。统联精密公司是专业从事高精度、高密度、形状复杂、外观精美的精密零部件的研发、设计、生产及销售的公司。围绕新材料的应用，公司在能力范围内持续拓展多样化精密零部件制造能力，逐步打造精密零组件综合技术解决方案平台。目前，公司具有金属粉末注射成型(MIM)、高精密线切割成型、高精密车铣复合成型、高速连续冲压成型、高精密数控机械加工(CNC)、高精密激光加工等多样化精密零部件制造能力。此外，公司结合未来行业的发展趋势，在钛合金等新型轻质材料及3D打印等新技术的应用方面，积极进行技术储备与产能布局。公司的产品以定制化为主，可广泛应用于消费电子、汽车、医疗和其他工具等领域。2020年以来公司营收稳步增长，2020-2024年复合增速为 $24.73\%$ 。自2020年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“M型”波动，2020-2024年复合增速为 $24.73\%$ 。2024年，公司实现营业收入8.14亿元，同比增加 $44.93\%$ 。与此同时，归母净利润也不断浮动，2020-2024年复合增速为 $2.09\%$ 。2024年实现归母净利润0.75亿元，同比增加 $26.99\%$ 。统联精密营业收入主要来源于精密零部件业务，产品结构年际变化。2022年以来，统联精密精密零部件业务收入保持增长，2022-2024年精密零部件销售收入占主营业务收入比重分别为 $97.83\%$ 、 $97.72\%$ 和 $95.62\%$ ，同时产品结构年际调整，其他主营业务规模占比整体稳中有升，模治具和其他业务占比略有上升。统联精密销售净利率和毛利率缓缓下降，销售费用率平稳波动，财务费用率剧烈波动，管理费用率平稳波动。2020-2024年，公司销售净利率分别为 $20.54\%$ 、 $13.06\%$ 、 $18.80\%$ 、 $12.16\%$ 和 $11.08\%$ ，销售毛利率分别为 $49.56\%$ 、 $39.84\%$ 、 $42.32\%$ 、 $39.83\%$ 和 $38.29\%$ 。风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 （证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭） # 固收周报20260301：建议关注“困境反转”相关主题转债标的 前周（0223-0227）海外方面美伊外交谈判停滞，隔夜美以联军对伊朗发动袭击，近两周受美伊形势升级影响，主要油运指数快速上升，资本市场方面也在渐次定价事态升级，避险情绪显著上行，市场短期或转向定价滞胀，利多黄金、美债短端。国内方面上周权益题材、权重有所轮动，但量能较节前有所恢复，多空分歧显著，转债指数层面“意外”出现同加权、等权正股指数相背离的情况，周中一度连续三个交易日转股溢价率呈现主动压缩态势，日均压缩幅度1pct上下，对应均值从 $45\% +$ 高位，显著收敛回 $42\% +$ 附近。我们延续前周0221一0222观察，高位横盘震荡已久的美科技股或加大了部分风偏较低资金对科技主线在今年持续性的担忧，部分投资人转向关注下行风险及所持仓位在时点节奏上的精准把控，同时由于转债高估值时来已久，一级债基或转向减仓、控仓，二级债基及混合基金或利用纯债+权益对冲形势替代高估值的转债仓位。另一方面从结构上，我们认为低波标的估值进一步压缩空间或较有限，建议关注“困境反转”相关主题标的，而高波标的一方面受再融资新规中期影响，一方面受海外地缘格局演化影响，估值未来或存在进一步回调压力。下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前八名分别为：三房转债、紫银转债、青农转债、国投转债、鲁泰转债、联创转债、利群转债、华安转债。风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。 （证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭） # 固收周报20260301：周观：震荡格局延续，政策催化仍待确认 观点节后利率上行叠加人民币升值，如何看待债市后续的运行态势和新催化？本周（2026.2.24-2026.2.27），10年期国债活跃券250016收益率从2月13日的 $1.78\%$ 上行2.2bp至2月27日的 $1.802\%$ 。周度复盘：周二(2.24)，春节假期期间，特朗普此前的关税被判无效，再次推出 $15\%$ 的对华关税，较先前有所降低，但债市对此定价有限。随后，2026年2月LPR公布，与此前持平，符合市场预期。尾盘央行宣布续作6000亿元MLF，当月到期量为3000亿元，展现对资金面呵护态度。假期后首日，市场成交清淡，全天10年期国债活跃券250016收益率上行0.25bp。周三(2.25)，早盘对于上海楼市政策放松有所预期，利率出现上行。午后政策落地，包括外环内限购政策放宽、公积金可贷额度提高等，利率继续上行，全天10年期国债活跃券250016收益率上行1.55bp。周四(2.26)，早盘债市延续昨日偏空行情，叠加节前入场的交易盘开始止盈，全天10年期国债活跃券250016收益率上行1.5bp。周五(2.27)，早盘在央行下调外汇风险准备金率的影响下，利率出现下行，全天10年期国债活跃券250016收益率下行1.1bp。周度思考：春节假期后首个交易周，利率一改节前的下行态势，出现上行，符合我们上一周的周报中判断，即“债券收益率进一步顺畅下行的难度较大”。本周出现的利率上行原因可分为外生和内生两大部分，外生原因为上海楼市“沪七条”的发布，内生原因为节后交易盘止盈。在上海“沪七条”发布前，2025年11月至2026年1月期间，上海的二手房成交套数已经连续三个月超过22000套。新政出台在楼市呈现积极信号的窗口期再添一把火，有助于进一步活跃上海二手房的交易市场，从而消化二手房的库存和带动置换链条的运转。上海楼市新政发布后，北京和深圳等一线城市预计也将跟进，但房地产市场回暖仍待时日，该政策对于债市的影响短期内告一段落。此外，本周人民币 汇率明显升值，为了扭转汇率升值的单边预期，央行于2月27日宣布，自2026年3月2日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从 $20\%$ 下调至0。此举将降低企业远期购汇成本，有助于平衡外汇市场的供求关系，为人民币单边升值的预期降温。汇率稳定后，央行在制定国内货币政策时将更具有自主性，通过降准降息支持实体经济发展的可能性增加，对债券市场有边际利好作用。展望后期，债券收益率下破需要进一步催化，大概率维持震荡。新增催化包括两会报告中的政策定调、央行降准降息预期的落地，以及物价数据的实质性变化。其中货币将与财政相配合保持流动性，而物价数据的实质性变化需要再等待1-2个季度验证，地缘政治事件带来的避险情绪带动利率短期内下行，但难现明显趋势。美国2026年2月失业情况、住房抵押贷款、粗钢产量，1月CPI及同比变化等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？前周（0223—0227）海外方面美伊外交谈判停滞，隔夜美以联军对伊朗发动袭击，近两周受美伊形势升级影响，主要油运指数快速上升，资本市场方面也在渐次定价事态升级，避险情绪显著上行，市场短期或转向定价滞胀，利多黄金、美债短端。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国CPI同比增速在2025年下半年至2026年初呈现先回落再企稳的态势，而绝对价格指数则持续抬升，显示通胀粘性仍存。美国粗钢产量在2025年6月至2026年2月期间经历了“冲高回落再反弹”的波动，同比增速与产量走势高度相关。美国CPI非季调绝对指数自2023年2月的322.0逐步波动上行，至2026年1月已升至326.0左右；而当月同比增速则从2023年2月的 $6.0\%$ 高位回落，在2024年8月触及 $2.0\%$ 的阶段性低点后，于2025年下半年至2026年初在 $2.5\% - 3.0\%$ 区间震荡，最新读数约为 $2.8\%$ 。这一走势表明，尽管基数效应和前期紧缩政策推动通胀同比增速回落，但物价绝对水平的持续上涨意味着通胀压力并未完全消散，美联储的政策抉择仍需在增长与通胀之间谨慎平衡。数据显示，美国粗钢当周产量在2025年9月达到180.0的阶段性高点，随后在2026年1月回落至168.0左右，最新数据又反弹至181.0；而同比增速则从2025年9月的 $10.0\%$ 高位回落，在2026年1月降至 $1.5\%$ 的低点后，于2026年2月回升至 $7.0\%$ 。这一波动反映出制造业需求的不确定性，以及全球大宗商品价格变化对美国钢铁行业的影响。（2）美国抵押贷款利率在2025年7月至2026年2月期间整体呈下行趋势，30年期与15年期固定利率同步回落，反映出市场对美联储降息预期的增强。数据显示，美国30年期抵押贷款固定利率从2025年7月初的 $6.7\%$ 左右，逐步下行至2026年2月底的 $5.95\%$ ；同期15年期固定利率则从 $5.75\%$ 降至 $5.45\%$ 。利率下行有助于缓解住房市场的融资压力，提振购房需求，但同时也需警惕其对通胀预期的潜在传导效应。（3）美国2月21日当周首次申请失业金人数上升至21.2万人，2月14日当周持续领取失业金人数下降至183.3万人。美国劳动力市场在2025年8月至2026年1月期间呈现“裁员低位、失业持续”的分化特征。首次申请失业金人数（初值）在2025年10月触及170,000的阶段性低点后有所反弹，至2026年1月回升至180,000左右；而持续申请失业金人数（终值）则从2025年8月的220万攀升至2026年1月的230万以上。这表明，尽管企业裁员规模总体保持低位，但失业人员再就业的难度有所增加，劳动力市场的韧性正在逐步减弱。（4）本周，美联储官员接连放出了鹰派的信号，表示通胀才是最大问题，降息应暂时放到一边。芝加哥联储主席古尔斯比周二表示，在有更多证据表明通胀正持续回落之前，不适合进一步降息。他补充 称，决策者过去曾因“误判通胀只是暂时性”而受到教训，不应重蹈覆辙。美联储理事莉萨·库克（Lisa Cook）则指出，传统降息可能无法有效应对当前由人工智能（AI）技术普及所引发的失业率上升问题。虽然库克并没有评论短期货币政策前景，但她提到，1月会议之后公布的最新就业数据显示，劳动力市场状况正在趋于稳定。最后，施密德还谈到了美联储资产负债表，并表示当前内部讨论聚焦于理解金融体系所需的适当准备金水平。他指出，美联储过去购债行动中持有的大量抵押贷款支持证券仍在压低住房借贷成本。由于当前美联储持有抵押贷款债券的规模，抵押贷款利率“可能比原本水平低75至100个基点”。截至2026年2月27日，Fedwatch预期2026年3月降息25bp的概率上升至 $7.4\%$ ，4月降息概率为 $24.7\%$ 。6月份在4月份已经降息25bp的前提下再下降25bp的概率达 $11.5\%$ 。风险提示：大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险。 （证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭 证券分析师：徐沐阳 证券分析师：徐津晶） 固收点评20260228：二级资本债周度数据跟踪（20260224-20260227）观点一级市场发行情况：本周（20260224-20260227）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。二级市场成交情况：本周（20260224-20260227）二级资本债周成交量合计约1132亿元，较上周减少913亿元，成交量前三个券分别为25中行二级资本债02BC(64.91亿元)、25中行二级资本债03A(BC)(49.11亿元）和25建行二级资本债03BC(34.75亿元)。分发行主体地域来看，成交量前三为广东省、山东省和山西省，分别约为794亿元、113亿元和58亿元。从到期收益率角度来看，截至2月27日，5Y二级资本债中评级AAA-、AA+、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为：4.90BP、5.15BP、5.15BP；7Y二级资本债中评级AAA-、AA+、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为：5.21BP、3.11BP、3.11BP；10Y二级资本债中评级AAA-、AA+、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为：3.34BP、1.89BP、1.89BP。估值偏离度前三十位个券情况：本周（20260224-20260227）二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交的比例小于溢价成交，折价成交的幅度大于溢价成交。折价个券方面，折价率前三的个券为25丽水莲都农商行二级资本债01(-0.9076%)、21甬城农商二级(-0.6211%)、24渤海银行二级资本债01(-0.3963%)，其余折价率均在-0.30%以内。中债隐含评级以AAA-、AA+、AA评级为主，地域分布以北京市、福建省、天津市居多。溢价个券方面，溢价率前三的个券为24农行二级资本债01B(0.4653%)、24交行二级资本债01B(0.4594%)、24交行二级资本债02B(0.4425%)，其余溢价率均在0.43%以内。中债隐含评级以AAA-、AA+、AA评级为主，地域分布以北京市、上海市、湖南省居多。风险提示：Choice、Wind信息更新延迟；数据披露不全。 （证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶） # 固收点评20260228：绿色债券周度数据跟踪（20260224-20260227） 观点 一级市场发行情况：本周（20260224-20260227）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券2只，合计发行规模约7.50亿元，较上周减少32.51亿元。发行年限为3年；发行人性质为地方国有企业；主体评级为AAA级；发行人地域为江苏省、福建省；发行债券种类为定向工具、中期票据。二级市场成交情况：本周（20260224-20260227）绿色债券周成交额合计514亿元，较上周减少56亿元。分债券种类来看，成交量前三为非金公司信用债、金融机构债和利率债，分别为247亿元、195亿元和64亿元；分发行期限来看，3Y以下绿 色债券成交量最高，占比约 $85.40\%$ ，市场热度持续；分发行主体行业来看，成交量前三的行业为金融、公用事业、交运设备，分别为221亿元、126亿元和20亿元；分发行主体地域来看，成交量前三为北京市、广东省、湖北省，分别为159亿元、54亿元和43亿元。估值偏离度前三十位个券情况：本周（20260224-20260227）绿色债券周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交幅度小于溢价成交，折价成交比例小于溢价成交。折价个券方面，折价率前三的个券为25濮阳G1 $(-0.8235\%)$ 、25濮资G3 $(-0.6151\%)$ 、25和赢蔚能ABN001BC优先A1(科创)( $-0.2975\%$ )，其余折价率均在 $-0.295\%$ 以内。主体行业以金融、交通运输、公用事业为主，中债隐含评级以AA、 $\mathrm{AA + }$ 、AAA-评级为主，地域分布以北京市、重庆市、山东省居多。溢价个券方面，溢价率前三的个券为25水能G1(0.8064%)、26焦资G1(0.3285%)、20广东债05 $(0.2891\%)$ ，其余溢价率均在 $0.21\%$ 以内。主体行业以金融、公用事业、交运设备为主，中债隐含评级以AAA-、 $\mathrm{AA + }$ 、AA评级为主，地域分布以广东省、福建省、北京市居多。风险提示：Choice信息更新延迟；数据披露不全。 （证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶） # 行业 # 推荐个股及其他点评 # 贵州茅台（600519）：营销改革复盘专题：笃行不怠，臻于至善 投资要点 茅台营销改革复盘：从“渠道为王”到“消费者为中心”。过去二十余年，茅台的营销改革可以划分为5个阶段，改革特点可总结为“危机阶段倒逼渠道多元化建设，景气阶段重视加强直营化掌控”。历次营销改革，均伴随新渠道、新营销方式的开拓，其本质是服务于新消费群体的扩张。2024年以来，公司营销变革从完善渠道建设迈向重构营销方式，通过多元化产品、场景化营销、专业化服务力求实现消费者触达广度和消费者绑定深度，最终达到从“渠道为王”到“消费者为中心”的本质跨越。做精产品：明确金字塔型产品矩阵，建立“随行就市、动态调整”的价格机制。1）产品矩阵：伴随非标产品市场基础逐步成熟，茅台产品战略从早先的“一品为主，多品开发”转变为“构建金字塔型产品矩阵”，即塔基以普茅为核心，巩固优势；塔腰聚焦精品酒、生肖酒等产品，普茅、精品均定位开瓶场景，为核心大单品，生肖则突出收藏属性；塔尖则由陈年酒、文化类产品构成，强调稀缺价值与文化属性。2）价格机制：2026年，公司发布《茅台酒市场化运营方案》，贴合市场行情调整多款主要产品的自营零售价，并建立“随行就市、相对平稳、动态调整”的价格机制。伴随自营体系销售占比持续提升，零售指导价的价格锚作用将更加凸显，同时更多消费者向官方渠道回流，也将挤压假货、黄牛的生存空间，帮助平抑茅台市场价格的炒作波动。做强渠道：多渠道协同互补，市场化适配需求。为适应饮酒客群、场景及服务转型，公司在渠道载体方面主要聚焦于解决渠道协同度与消费者触达要求不适配的问题，2026年明确统筹各类渠道发挥各自优势，“线上管效率、管触达，线下管转化、管服务”。①直销渠道，作为以指导价销售的重要零售窗口，销量放大有助于稳定价格秩序、扩大零售客户触达面。②经销渠道，其价值在于背后的优质团购资源及线下服务网络，公司通过茅台酒价格体系的动态调整，也可倒逼经销商从产品结构和服务溢 价方面寻求超额利润。改革展望：产品组合平滑收入波动，多元渠道帮助客群破圈。构建金字塔型产品矩阵、拉升直销渠道收入占比，是高端品牌兼顾收入规模与稀缺价值、提升市场秩序掌控的共通选择，我们看好茅台本轮改革举措进一步强化品牌高端站位。此外，公司以新渠道、新营销触达新增客群，例如设立4师1馆长加强白酒品饮文化传播、打造低度品饮场所以适应年轻化消费场景等，期待未来相应加强新商务及年轻群体的培育转化。盈利预测与投资建议：公司2026年调整方向务实、思路清晰，多元、扁平的“森林式”渠道生态有助于更好挖掘民间需求，价格体系随行就市、防止炒作也有利于动销筑底企稳。我们微调2025~2027年归母净利预测为901、901、940亿元，同比 $+4.5\%$ 、 $+0.0\%$ 、 $+4.3\%$ ，当前市值对应PE为20.0、20.0、19.2x，维持“买入”评级。风险提示：白酒消费需求不及预期，白酒价格波动过大，行业竞争加剧，库存去化不及预期而业绩下修超预期。 （证券分析师：苏铖 证券分析师：孙瑜） # 伟明环保（603568）：中标印尼巴厘岛1500吨/日垃圾焚烧项目，固废出海启航 投资要点 事件：2026年3月2日，公司公告收到印度尼西亚主权投资基金发来的中标通知书，确认公司作为牵头人组成的联合体中标巴厘岛项目。公司中标1500吨/日巴厘岛项目，在印尼市场实现首个突破。公司作为牵头人组成的联合体中标印尼巴厘岛垃圾焚烧发电项目，该项目规划建设约1500吨/日炉排炉垃圾焚烧处理及发电设施，建设期约2年，合作期限为自项目商业运营后30年。根据印尼《罗盘报》，巴厘岛已成为继爪哇岛之后全球人口第二密集的岛屿，面积仅5780平方公里，常住人口高达约420万，且日均超6万名游客涌入，巴厘岛垃圾日产生量接近3500吨/日，具备优质垃圾资源。固废出海典型：印尼空间广阔&模式突出，海阔凭鱼跃。1）当地主权基金参股保障盈利。印度尼西亚计划全国范围内建设33座垃圾焚烧发电厂，总投资约合56亿美元，每座处理规模约1000吨/日。印尼主权基金Danantara计划在每个项目中持有至少 $30\%$ 股权，必要时可进一步增持至 $51\%$ 控股地位。2025年11月已经启动首批招标范围（包含7个地区）。2）电价条件优厚：无垃圾处理费（国内平均70元/吨），电价高达0.2美元/度（国内吨上网280度以内0.65元/度）。参考我们2026年1月22日发布的报告《垃圾焚烧新成长：愿为“出海”月，济济共潮生》，保守假设印尼吨上网410度/吨，吨投资100万元，融资成本 $4\%$ ，经营成本和费用较国内增加 $30\%$ 情形下，我们测算得到单吨收入（含增值税）582元/吨（较国内项目模型 $+117\%$ ，下同），单吨收入（不含增值税）520元/吨 $(+115\%)$ ，单吨净利160元/吨 $(+144\%)$ 净利率 $30.87\%$ $(+3.58\mathrm{pct})$ ，ROE $17.65\%$ $(+3.17\mathrm{pct})$ 。盈利能力受投资、融资、运营成本管控影响较大，若吨投下降至70万元，对应单吨净利206元/吨,ROE $32.32\%$ 。3）空间测算：按印尼2024年人口2.8亿人口测算，生活垃圾日处理需求达19.15万吨，垃圾焚烧潜在空间约20万吨/日。截至25H1伟明环保国内垃圾焚烧控股运营规模3.7万吨/日，公司高度重视印尼市场，凭借在东南亚垃圾焚烧领域的长期跟踪及印尼高冰镍项目的先期布局，可将垃圾处理的优秀技术与实践向海外输出。高冰镍一体化产能放量在即，镍价上行期享库存收益&盈利弹性！2026年公司新材料业务迎来产能释放，且镍价上行享库存增值与盈利弹性。1）印尼基地-高冰镍：规划13万吨/年高冰镍产能，截至25Q3末嘉曼项目已投运2万吨，嘉曼公司实现正向盈利，预计26年6月底之前嘉曼项目剩余2万吨转入投运。2）温州伟明盛 青-电解镍：截至25Q3末已投运2.5万吨/年，25年底扩至5万吨/年，25H1盛青收入3.85亿元，净利润约0.4亿，电解镍销量3526吨，单吨净利约1.1万元，25Q1-3投资收益为0.63亿元（主要为盛青电解镍业务贡献，持股盛青 $55\%$ 未并表），则盛青单季度盈利大增至0.7亿元以上！3）温州伟明盛青-前驱体：与邦普签署供货协议，年销售量2.4-4.8万吨。投资建议：固废出海空间广阔&项目条件优厚，公司运营+设备一体化优势突出；印尼镍配额收紧镍价中枢上行，高冰镍有望迎来量价双升。我们维持2025-2027年归母净利润30.03/35.74/40.29亿元，对应26年PE13倍，维持“买入”评级。风险提示：项目进展不及预期，政策风险，行业竞争加剧。 # （证券分析师：袁理 证券分析师：陈孜文 研究助理：田源）伟星股份（002003）：2025年业绩快报点评：Q4营收增长环比提速，利润受短期费用影响承压 投资要点 公司发布2025年度业绩快报：2025年营收47.87亿元/yoy+2.41%，归母净利润6.42亿元/yoy-8.38%，扣非归母净利润6.26亿元/yoy-9.09%；单Q4看，营收11.54亿元/yoy+5.48%，归母净利润0.59亿元/yoy-22.37%。Q4营收增长环比提速，我们判断主要来自海外订单延续放量及国内冬装订单补单带动；归母净利润承压，主要受财务费用和固定资产折旧增加影响。 我们判断Q4营收增速改善主因海外订单及国内冬装订单补单带动。2025年10-12月国内限额以上服装类商品零售额分别同比+6.8%/+4.5%/+1.2%，Q4国内服装消费温和增长，冬装销售带动公司拉链订单增长；2025年10-12月美国服装及服装配饰店销售额分别同比+7.0%/+7.6%/+5.1%，欧元区20国零售销售指数分别同比+2.1%/+2.4%/+1.3%，欧美零售环境延续稳健增长表现，结合公司拓展海外市场战略，我们判断海外订单增长稳健。2025年归母净利率同比下降1.6pct至13.4%，主要受短期费用增加的影响。2025年利润下滑，主因：1）2025年财务费用大幅增加，系汇率波动导致汇兑净损失增加，及因募集资金投入增加及利率下行等导致利息收入减少；2）营业总成本增长，系越南工厂等新资产转固导致折旧费用上升，以及其他固定费用增加。受上述因素影响，全年归母净利率同比下降1.6pct至13.4%，我们认为前述影响主要为短期因素，长期看随公司越南产能运营成熟及海外市场规模效应显现，利润率有望逐步回升。 推出第六期股权激励计划，体现中长期发展信心。公司2025/9/27推出第六期股权激励计划，2026-2028年业绩考核目标分别为：以2022-2024年扣非归母净利润平均数为基数，净利润增速分别不低于16.52%、24.22%、33.84%，对应2026-2028年扣非归母净利润分别为6.58、7.02、7.56亿元，分别同比+5.17%、+6.61%、+7.74%。盈利预测与投资评级：考虑短期费用增加导致2025年业绩略低于我们此前预期，我们将25-27年归母净利润预测值从6.81/7.64/8.55亿元下调至6.42/6.78/7.29亿元，对应PE分别为19/18/17X，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求疲软，汇率大幅波动，原材料成本上升等。 （证券分析师：赵艺原） # 北汽蓝谷（600733）：2月销量稳健，管理层增持完成彰显信心 投资要点 公告要点：北汽蓝谷2026年2月产量为7,631辆，同环比分别 $+16.43\% / -31.68\%$ ；销量为7,364辆，同环比分别 $+18.26\% / -8.78\%$ 。2026年1-2月累计产销量分别为18,800/15,437辆，同比分别 $+19.01\% / +14.81\%$ 。此外，2月27日公告公司及控股股东部分董事、高管及骨干团队增持股份计划实施完毕，期间累计增持公司股份186.36万股（占总股本 $0.0293\%$ ），累计增持金额达1,532.78万 元。 销量稳健，管理层增持彰显经营信心。1）2月公司产销同比为正，表现稳健。2月公司批发销量7,364辆，我们预计享界同比贡献较多增量，同时享界2026年新品周期强劲。极狐方面全新极狐阿尔法S53月已开启，预售补贴价11.28万元起。2）管理层增持完成：核心高管与骨干团队增持主体基于对北汽蓝谷长期投资价值的认可和对公司“三年跃升”及“十五五”发展战略的信心，以自有及自筹资金通过上海证券交易所交易系统集中竞价交易方式累计增持公司股份186.36万股，占公司总股本的 $0.0293\%$ ，累计增持金额为1,532.78万元，彰显管理层对公司长期投资价值的信心。 盈利预测与投资评级：基于公司公告的25年业绩预告以及享界放量可期，我们调增公司2025-2027年归母净利润预期至-46/-14/14亿元（原为-49/-16/12亿元）。考虑享界后续放量可期，我们仍维持公司“买入”评级。 风险提示：新车上量不及预期风险；智能化技术创新低于预期等 （证券分析师：黄细里 证券分析师：孟璐） # 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $15\%$ 以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $5\%$ 与 $15\%$ 之间； 中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $-5\%$ 与 $5\%$ 之间； 减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $-15\%$ 以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准 $5\%$ 以上； 中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准 $-5\%$ 与 $5\%$ 减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准 $5\%$ 以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn