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2025年中期策略：筑牢防御线，掘金红利股

核心内容概览

2025年中期投资策略聚焦于公用事业板块的红利投资机会，尤其在电力板块中，水电、垃圾焚烧、火电、城燃、核电及新能源等子板块均展现出不同程度的分红能力提升潜力。随着长端利率下行及行业基本面改善，各子板块股息率普遍高于10年期国债收益率，具备较高的投资吸引力。

主要观点

• 公用事业板块估值低位：截至2025年5月，公用事业及环保板块动态市盈率处于历史中低位，具备估值修复空间。
• 市值管理考核推动分红意愿：2024年12月，国务院国资委将市值管理纳入央企考核，促使企业提升分红比例，尤其是公用事业及环保板块。
• 分红能力分化：根据资本开支、毛差变化及商业模式，可将公用事业板块细分为三类，分别为：
  • 第一类：资本开支下降，现金流出减少（水电、垃圾焚烧）
  • 第二类：毛差扩大，现金流入增多（火电、城燃）
  • 第三类：资本开支高位，远期具备高分红潜力（核电、新能源）

关键信息

1. 水电&垃圾焚烧：自由现金流转正，进入高分红期

• 水电行业CAPEX逐步下行，自由现金流开始转正，预计两年后分红比例将提升至40%~50%。
• 垃圾焚烧行业在CAPEX下降后已进入自由现金流转正阶段，2024年平均分红比例升至47%。

2. 火电&城燃：盈利修复驱动分红提升

• 火电板块受益于煤价下行及容量电价政策优化，盈利修复明显，2024年每股股利显著提升。
• 城燃行业成本平稳，售价随顺价机制提升，毛差扩大，单位销量现金流入增加。

3. 核电&新能源：远期高分红预期充分

• 核电行业在“十四五”期间进入CAPEX上升期，未来具备稳定现金流及高分红潜力。
• 新能源行业在2022年实现自由现金流转正，但受限于CAPEX高企及补贴拖欠，短期分红能力有限。

4. 行业供需基本面与电改进展

• 需求侧：2025年用电需求总体判断不悲观，弹性系数中枢下降但不会立刻低于1，预计全年用电增速仍将高于5%。
• 供给侧：1H25新能源出现“抢装潮”，新增装机量显著高于历史同期，预计2025年新能源发电增量贡献率将达80%以上。
• 电改方向：火电容量电价机制待进一步改革，新老项目“划断”及“差价合约”机制为行业带来新的定价逻辑，增强市场稳定性。

投资建议

推荐关注公司

• 水电&垃圾焚烧：长江电力、区域性垃圾焚烧龙头公司
• 火电&城燃：申能股份、华电国际、华能国际、掌握LNG接收站资源和长输管网资源的城燃龙头公司
• 核电&新能源：中国核电、中国广核、龙源电力（H）及区域性风电运营商

风险提示

• 电力市场化进度不及预期
• 市场化电价向下波动
• 煤价回升影响火电盈利
• 新能源入市对盈利带来不利影响
• 化债政策落地不及预期

结论

在内外因素共同作用下，2025年下半年公用事业板块红利投资价值凸显，尤其是水电、垃圾焚烧、火电、城燃等子板块具备较高的分红潜力。投资者可重点关注具备稳定现金流及高分红比例的龙头企业，同时需关注政策变化及市场波动带来的风险。