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东睦股份深度报告总结

核心内容

东睦股份是一家在金属新材料行业具备综合实力、已提前转型成功的公司。在经济转型背景下，公司凭借在环保节能领域的布局，有望率先实现大发展。2013年6月和11月，公司两次被推荐，股价分别上涨了87%和53%。分析师认为，东睦股份第三次投资机会可能已来临，主要受到环保政策（尤其是PM2.5相关）的推动以及公司业绩高增长的验证。

主要观点

• 业绩反转：2013年公司净利润增长达93.6%，标志着业绩反转的开始。预计2014年和2015年净利润分别增长87%和93%，未来三年复合增长率超过60%。
• 新产品驱动增长：新产品逐步放量带动收入和利润的高增长，尤其是VVT用粉末冶金件，其毛利率较高，对业绩增长起到关键作用。
• 边际净利率高：由于较高的边际利润率（约25%），公司即使在收入增长有限的情况下，也能实现较高的净利润增长。
• 竞争优势：公司拥有较高的研发费用占比（5%），技术实力、成本优势、市场控制力等，为其在环保节能领域的发展提供了坚实的支撑。
• 环保节能属性：公司通过VVT等技术降低汽车尾气排放，符合国家环保政策，未来有望获得更多的政策支持和市场需求。

关键信息

• 股价催化剂：环保政策的出台及公司业绩增长预期的提升。
• 主要风险因素：
  1. 新产品放量不达预期；
  2. 下游产能释放受其他供应商影响。
• 财务预测：
  • 2014年净利润预测为1.36亿元，同比增长86%；
  • 2015年净利润预测为2.63亿元，同比增长94%；
  • 未来三年净利润复合增长率预计超过60%。
• 主要财务指标（按增发、送股后的新股本计算）：
  • 2012年：营业收入969.44百万元，净利润37.93百万元；
  • 2013年：营业收入1,140.20百万元，净利润73.43百万元；
  • 2014E：营业收入1,350.96百万元，净利润136.27百万元；
  • 2015E：营业收入1,811.89百万元，净利润263.35百万元；
  • 2016E：营业收入2,097.84百万元，净利润312.94百万元。

驱动因素与关键假设

• 驱动因素：环保节能领域的产能扩张，尤其是VVT、变量泵、真空泵等产品的需求增加。
• 关键假设：
  • 下游行业（如汽车）的环保转型将带来更多的订单；
  • 公司拥有技术、成本、市场等多方面的竞争优势；
  • 新产品的放量将推动收入和利润的持续增长；
  • 折旧率相对较低，且未来增速低于收入增速。

与市场不同观点

• 竞争优势：公司具有综合竞争优势，包括较高的研发费用占比、技术实力、成本优势及历史积淀。
• 订单预期：公司未来可能获得的订单数量和下游转型动力，可能超过市场当前预期。

估值分析

• PE估值：2014年PE为42倍，2015年为22倍；
• EV/EBITDA估值：2014年为18倍，2015年为12倍；
• 估值建议：考虑到公司未来三年的高增长潜力及环保属性，分析师继续给予“推荐”评级。

三个拐点

1. 2013年：业绩增长的拐点

• 业绩反转：公司净利润实现大幅增长，主要得益于子公司产量提升和新产品量产。
• 子公司贡献：2013年子公司贡献了4300万元的净利增量，占公司总净利增量的2300万元。
• 未来预测：2014年和2015年子公司贡献净利增量分别为1637万元和2567万元。

2. 2015年：行业属性的拐点

• 行业转型：公司从传统粉末冶金行业向环保节能行业转型。
• VVT技术：VVT作为关键产品，有助于降低汽车尾气排放，从而改善空气质量。
• 环保意义：VVT技术对降低氮氧化物和颗粒物排放效果显著，符合国家环保政策。

3. 2009年：经营思路的拐点

• 经营转型：2009年公司改变经营思路，注重技术积累和市场拓展。
• 土地限制：公司总部土地受限，推动产能外迁。
• 产能扩张：通过设立子公司和加大投资，公司实现了产能扩张和产品结构优化。

产品结构与市场表现

• 主要产品：粉末冶金件（99%销售收入），包括汽车配件、压缩机配件等。
• 产品变化：摩托车用粉末冶金件市场份额逐步下降，压缩机用和汽车用产品占比上升。
• 市场占有率：公司在国内粉末冶金件市场占有率较高，且在VVT产品方面具备竞争优势。

竞争格局与成本优势

• 竞争格局：VVT用粉末冶金件市场主要由进口和少数国内企业（如米巴、吉凯恩）主导。
• 成本优势：公司产品成本低于进口，具备较强的价格竞争力。
• 技术壁垒：新产品如VCT、变量泵、真空泵等对技术要求高，公司具备相应的技术储备和市场资质。

投资建议

• 推荐评级：分析师继续给予“推荐”评级，认为公司具备长期增长潜力。
• 未来增长：公司未来收入和利润有望保持较高增速，特别是在VVT等环保产品方面。

总结

东睦股份凭借在环保节能领域的布局，特别是在VVT等关键技术的应用上，已实现业绩反转并展现出强劲的增长潜力。公司具备技术、成本、市场等多方面的竞争优势，未来有望在环保政策的推动下获得更大发展。分析师认为，公司第三次投资机会可能已经到来，建议投资者关注其未来三年的高增长预期。