20260817-华泰期货-贵金属专题报告_黄金长期持有的换月策略探讨_16页_992kb

新能源&有色组研究报告总结：沪金期货换月成本分析与策略建议

核心内容概述

本报告围绕沪金期货换月成本展开，分析了其在不同历史时期的表现特征、影响因素及优化策略，旨在为长期持有黄金头寸的投资者提供换月操作的参考依据。研究基于2008年至2026年共4347个交易日的合约数据，重点探讨了流动性演变、期限结构、利率传导与季节性规律对换月成本的影响。

主要观点

1. 换月成本的演变与流动性改善

• 流动性变化：沪金期货流动性经历了从“半年换月”到“偶数月换月”的转变。
  • 2008—2017年，仅6月、12月合约具备交易性，换月成本较高且无择时空间。
  • 2019年起，偶数月合约流动性全面成熟，换月间隔缩短至约两个月，换月时点可自由选择。
• 换月成本定义：基于相邻偶数月合约的真实价差计算，以交割日为分界点，计算下一偶数月合约收盘价与当前合约收盘价之差。

2. 期限结构特征

• 沪金期货整体呈现 contango 结构（83.4%的交易日远月升水）。
• 近端价差更陡峭：最近两个月的价差中位数为0.58元/克，远高于远端价差（0.42元/克）。
• 右偏分布：约15%的交易日近端价差异常放大，带来“尾部风险”，需警惕极端时点。

3. 换月成本的长期累积影响

• 换月成本虽每次仅占金价约0.28%-0.3%，但长期复利累积影响显著。
• 以年化成本率1.65%计算，20年累积成本约占本金的28.3%。
• 成本率若降至1.2%，可减少约7个百分点的侵蚀，对长期配置意义重大。

4. 利率预期对换月成本的影响

• 利率预期与contango呈正向传导关系：利率预期走高，contango扩大，换月成本上升。
• 当前利率互换3M-1Y处于1.51%的历史低位，对应换月成本率偏低。
• 在极端高利率环境下，市场可能提前定价降息预期，导致contango收窄。

5. 季节性规律

• 换月成本具有明显的季节性特征，2月、8-9月为相对低成本窗口。
• 5月、10-11月为换月成本高点，需避开。
• 季节性与活跃合约的基差收敛时点及资金面波动密切相关。

关键信息

换月成本水平（2019年后）

• 均值：+1.41元/克
• 中位数：+1.16元/克
• 年化成本率：1.65%
• Contango占比：83.4%
• Back占比：16.6%

换月成本季节性统计

策略建议

被动策略

• 选择低成本窗口：优先选择2月及8-9月进行换月，以降低换月成本。
• 结合持仓量：在流动性充足的偶数月合约中择优换月。

主动策略

• 择时换月：综合利率预期、季节性规律与合约流动性，优化换月时机。
• 核心指标参考：
  • 利率互换3M-1Y：利率预期下行或处于历史低位时，换月成本率可能收窄。
  • 相邻偶数月价差：价差收窄至历史低位时换月，避免价差扩张期。
  • 年化换月成本率：低于1.2%为历史偏低区间，可考虑换月。
  • 资金面：季末、年末资金面收紧时，价差可能扩大，应避开。
  • 日历月份：2月、8-9月换月成本较低；5月、10-11月较高。
  • 利率预期拐点：利率预期触底回升时，应提前换月。

结论与展望

• 当前换月成本：处于历史偏低水平（年化1.65%），与利率互换3M-1Y的低位一致。
• 未来趋势：若货币政策进一步宽松，换月成本率可能维持在1.2%-1.7%区间；若通胀反弹，利率预期上行，contango可能走阔，换月成本上升。
• 核心原则：在contango收窄、成本率低位时换月，而非被动在合约到期前集中换月。

换月策略观察指标表

免责声明

• 本报告基于公开信息编制，不保证信息的准确性与完整性。
• 报告观点及预测仅反映发布当日判断，不构成投资建议。
• 投资者应独立判断，自行承担使用本报告的后果。
• 未经许可，不得翻版、复制、发表、引用或再次分发本报告内容。