20150518-申万宏源-货币政策研究系列报告之一_应对危机_美欧日央行都做了些啥__15页_1mb

应对危机 美欧日央行货币政策总结

核心内容概述

本报告为货币政策研究系列报告的第一篇，主要分析了2007年金融危机后，美联储、欧央行和日本银行在应对危机过程中所采取的常规性与非常规性货币政策工具及其特点。报告指出，这些政策对央行资产负债表、实体经济及债券市场产生了深远影响，也为理解中国货币政策走向提供了参考。

主要观点与关键信息

一、常规性货币政策工具

常规性货币政策工具主要包括以下三种：

• 再贴现率：央行向金融机构提供短期资金。
• 法定存款准备金率（RRR）：规定金融机构必须持有的存款比例。
• 公开市场操作：通过买卖政府债券等证券调节市场流动性。

在实际操作中，发达经济体多通过调节政策目标利率间接实现货币政策目标，同时调整再贴现利率。因此，常规性货币政策工具可简化为：利率、法定存款准备金率和公开市场操作。

二、非常规性货币政策工具的特点

非常规性货币政策具有以下四大特点：

1. 突破传统工具使用范围：不再局限于传统金融机构，而是扩展至非金融类公司、个人和政府。
2. 操作对象多样化：包括非金融类公司、个人、政府等。
3. 吞吐证券期限延长：不再仅限于短期证券，而是扩展至长期证券。
4. 不进行常规对冲操作：央行购入证券后，允许基础货币大幅增长，不主动回收流动性。

三、美欧日央行应对危机的政策梳理

美联储

• 下调政策利率：2007年9月至2008年12月，联邦基金利率累计下调5个百分点，降至 $0 - 0.25%$。
• 调整再贴现政策：在危机中，贴现窗口贷款期限延长至90天，利差缩小至0.25个百分点。
• 为存款准备金付息：2008年10月开始对法定和超额准备金付息，以鼓励银行保留资金。
• 创新公开市场操作工具：
  • 融资类工具：TAF（期限拍卖工具）、PDCF（一级交易商信贷工具）等。
  • 票据市场工具：AMLF（资产支持商业票据货币市场基金流动性工具）、MMIFF（货币市场投资者融资工具）等。
  • 机构救助类工具：CPFF（商业票据融资工具）、直接救助AIG和花旗集团等。
• 非常规性货币政策：
  • 第一轮QE（2008.10-2010.03）：购买1.725万亿美元资产（包括MBS、国债等）。
  • 第二轮QE（2010.11-2011.06）：购买8500亿美元长期国债。
  • 扭曲操作（2012.09-2014.10）：通过买卖不同期限国债，压低长期利率。
  • 无限量QE（2013.04）：每年以60-70万亿日元规模投放基础货币。

欧央行

• 下调政策利率：2008年10月起，主要再融资利率降至 $1%$，2014年9月降至 $0.5%$，边际存款利率降至 $-0.2%$。
• 再贴现政策使用更积极：在危机中，备用贷款便利使用频繁，规模显著增加。
• 下调存款准备金率：2011年将最低准备金率从 $2%$ 调降至 $1%$。
• 创新公开市场操作工具：
  • 长期再融资操作（LTRO）：推出3年期LTRO，向金融机构提供低息贷款。
  • 货币互换：与美联储等六家央行签订双边流动性互换协议，提供美元流动性。
  • 资产担保购买计划（CBPP）：购买银行担保债券，恢复融资功能。
  • 证券市场计划（SMP）：从二级市场购买政府和私人债券。
  • 货币直接交易（OMTs）：无限量购买政府债券，干预市场信心。
• 非常规性货币政策：
  • 扩大合格抵押品范围，包括低评级资产和外币债务工具。
  • 实施无限量QE，2014年将宽松规模扩大至每年80万亿日元。

日本银行

• 下调政策利率：2008年10月起，无担保隔夜拆借利率降至 $0.1%$，贴现利率降至 $0%$。
• 灵活的再贴现政策：放宽抵押品要求，取消贷款最长期限限制。
• 对超额存款准备金付息：2008年推出CDF（互补性存款便利），支付超额准备金利息。
• 创新公开市场操作工具：
  • 增加T+1清算操作，稳定市场利率。
  • 实施买断商业票据、公司债等计划，改善企业融资。
  • 恢复购买公司股票，支持银行恢复运营。
• 非常规性货币政策：
  • 2010年10月启动量化宽松（QQE），至2014年10月，规模扩大至每年80万亿日元。
  • 提高通胀目标至 $2%$，并承诺无限量购买资产。
  • 实行开放式QE，购买所有期限日债，扩大资产购买范围。

四、美欧日央行应对危机政策的四大特点

1. 货币政策传导机制受阻：传统利率工具效果有限，利率降至接近零，仍需依赖非常规手段。
2. 传统工具的创新应用：如对存款准备金付息、延长回购期限、扩大抵押品范围等，使常规工具具备非常规特征。
3. 非常规货币政策的双重作用渠道：
   • 引导中长期利率维持低位，如购买长期国债。
   • 直接向金融机构、企业、个人提供流动性，央行兼具“最后贷款人”和“直接贷款人”角色。
4. 央行间合作加强：如货币互换协议、协调降息等，形成多国协同应对危机的机制。

投资建议与研究价值

• 本系列报告旨在分析危机前后美欧日货币政策变化，探讨其对央行资产负债表、实体经济及债券市场的影响。
• 为理解中国版QE的操作方式、影响及未来走向提供参考。
• 投资者应关注央行政策工具的创新与调整，以及其对市场流动性、利率水平和资产价格的潜在影响。

证券分析师

• 孟祥娟 A0230511090004
  mengxj@swsresearch.com
• 陈康 A0230511090003
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