中国炼化行业竞争系列报告-光大证券-201909-22页_1mb

中国石化与中石油炼销一体化竞争优势分析总结

核心内容概述

本报告分析了中国石化和中国石油在炼油、销售等环节所具备的竞争优势，重点探讨了炼销一体化模式带来的盈利优势和市场竞争力。同时，报告也对两家公司在悲观盈利预期场景下的盈利能力和估值进行了测算，并给出了投资建议和风险提示。

主要观点

1. 炼销一体化优势显著

• 双寡头垄断市场：中石油和中石化分别占据国内加油站数量的一半，且在不同区域形成优势布局，中石油主要在东北、西北地区，中石化则在华东、华南和华中地区。
• 零售市场份额领先：中石化和中石油分别占据了全国成品油零售市场的 47% 和 29%，合计 75%，在汽油市场占比更是高达 92%。
• 销售渠道优势：中石化通过自有零售渠道高价销售产品，同时掌控远大于产量的销售量，使其在价格战中具备灵活应对能力。

2. 销售渠道带来的盈利提升

• 在保证销售板块盈利的情况下，中石化炼厂每吨原油可多赚 272元，即多实现 5.4美元/桶 的炼油毛利。
• 销售渠道的利润空间使得中石化在炼油盈利下滑时，整体业绩仍能保持相对稳定。

3. 估值与股息率分析

• 中国石化A股和H股的 PB 分别为 0.86倍 和 0.70倍，均低于历史均值，显示其估值处于底部。
• 在悲观盈利场景下，假设化工板块不盈利，炼油销售板块盈利下滑 20%，公司EPS分别为 0.38元 和 0.43元，股息率分别为 4.5% 和 5.1%，仍具备较强的分红能力。

4. 投资建议

• 在国内炼油和成品油行业竞争加剧、供需过剩的背景下，具备一体化、规模化炼厂和强大销售渠道的企业更具竞争优势。
• 推荐关注 中国石化 和 中国石油，因其具备较强的盈利能力和市场地位。

关键信息

中国石化优势

• 加油站布局：2018年拥有 30661座 加油站，市场份额占比 60% 以上。
• 销售渠道：零售量远超产量，如2018年汽油零售量 6686万吨，高于产量 6116万吨。
• 盈利能力：即使在悲观盈利场景下，其股息率仍保持在 4.5% 到 6.8% 之间，显示出较强的盈利能力。

中国石油优势

• 加油站布局：2018年拥有 21783座 加油站，市场份额为 29%。
• 天然气业务：国家管网公司成立将推动天然气市场化改革，提升其天然气销售价格，弥补进口气亏损。
• 估值情况：A股 PB 为 0.9倍，H股 PB 为 0.5倍，均低于历史均值，显示公司价值被低估。

行业趋势与竞争格局

• 未来 2-3年 将迎来炼油、烯烃和芳烃等产能扩张，行业将向 大型化、规模化、基地化、一体化 发展。
• 小型炼厂和一体化程度低的企业将逐步被淘汰，行业集中度和竞争力将显著提升。
• 民营炼厂在终端加油站布局上存在较大困难，因 建设成本高、审批复杂，难以与中石油和中石化竞争。

投资分析

中国石化

• 盈利预测：预计2019-2021年净利润分别为 661亿、741亿、770亿，对应EPS分别为 0.55元、0.61元、0.64元。
• 估值：A股和H股 PE 分别为 9倍 和 11倍，估值处于历史低位，具备投资价值。
• 投资评级：维持 买入 评级。

中国石油

• 盈利预测：预计2019-2021年归母净利润分别为 684亿、779亿、936亿，对应EPS分别为 0.37元、0.43元、0.51元。
• 估值：A股和H股 PB 分别为 0.9倍 和 0.5倍，远低于历史均值，显示其价值被低估。
• 投资评级：维持 买入 评级。

风险提示

1. 原油价格大幅上升风险：若油价上涨，可能压缩炼油和化工板块的利润空间。
2. 炼油景气度下行风险：若炼油行业整体景气度下滑，将对公司的盈利能力造成负面影响。

估值与盈利测算

中国石化

• 悲观盈利场景：假设化工板块不盈利，炼油销售板块盈利下滑 20%，在 65美元/桶 和 70美元/桶 油价下，EPS分别为 0.38元 和 0.43元，股息率分别为 4.5% 和 5.1%。
• 分红能力：即使在悲观预期下，公司仍具备 60% 到 70% 的分红比率，股息率依然可观。

行业与市场对比

• 中国石化和中国石油的 PB 和 PE 均低于行业平均水平，显示出估值优势。
• 在 巴菲特买点 的视角下，中国石油的估值更具吸引力。

总结

中石油和中石化凭借其强大的炼销一体化优势，在未来产能扩张和行业整合中具备显著的竞争优势。在销售环节的高利润和市场主导地位，使其能够有效应对行业竞争和盈利压力，同时在估值方面处于低位，具备较高的投资回报潜力。报告建议投资者关注两家公司，尤其是中石化，其在悲观盈利预期下的盈利能力仍较强，且分红能力良好，具有长期投资价值。