20170818-华创证券-蓝光发展-600466.SH-雄踞西南谋全国_改弦更张助成长_55页_2mb

蓝光发展深度研究报告总结

核心内容

蓝光发展（股票代码：600466.SH）是一家以房地产和生物医药双轮驱动的公司，2015年通过重组借壳上市，开启了全国扩张和战略转型之路。公司通过在前端（全国布局+并购拿地）、中端（产品升级+扩充融资渠道）、后端（股票激励+蓝享计划）进行战略优化，成功进入销售和业绩增长快车道。

主要观点

1. 战略调整与业绩增长

   • 2015年重组上市后，蓝光发展在房地产业务方面进行了全面优化，推动销售与业绩快速成长。
   • 2016年和2017年上半年，公司销售分别达到301亿元和302亿元，同比增长64%和187%，预计2017年全年销售可达600亿元，同比增长100%。
   • 2016年和2017年上半年地产结算分别为190亿元和230亿元，销售与结算的剪刀差扩大，赋予公司业绩弹性。

2. 西南市场火热推动增长

   • 蓝光发展作为西南房企龙头，受益于成都、重庆等地“人口流入+低库存+弱调控”的市场环境，预计17-18年实现销售600亿元（YoY 100%）和800亿元（YoY 30%），毛利率也有望显著提升。
   • 公司当前土地储备1,171万平米（货值1,505亿元），西南区域占比达51%，预计年底货值将达1,700亿元，为未来销售提供有力支撑。

3. 融资结构优化与成本下降

   • 通过配套融资、公司债、中票、私募债等融资工具优化融资结构，融资成本从2015年的10.3%降至2017年的7-7.5%，每年下降1-1.5%。
   • 2017年计划发行50亿元优先股，若成功发行，净负债率将由16年的124%降至65%，并可撬动300亿元低成本融资。

4. 物业与医药业务步入正轨

   • 物业管理方面，嘉宝股份位列全国第14，通过“外延扩张+增值服务”模式，2014-2016年业绩复合增长92%，预计2017年约2亿元，YoY 100%。
   • 医药业务在战略调整后，2014-2016年收入复合增长88%，预计2017年约1亿元，YoY 26%。
   • 3D生物打印业务虽处于亏损，但投资小、后期业绩弹性大。

关键信息

• 投资建议：公司首次覆盖并强烈推荐，预计2017-2019年每股收益分别为0.64元、1.07元和1.45元，每股NAV为13.22元，目标价11.90元，相当于11倍2018PE及2017NAV折价10%。
• 风险提示：西南房地产市场下行风险。

财务指标（2016A/2017E/2018E/2019E）

西南市场分析

成都市场

• 人口与市场情况：2015年起量价齐升，限购限贷背景下改善型产品仍热销。
• 土地市场：供不应求导致量价上涨，2016年住宅土地供应面积仅为成交面积的一半，楼板价占比售价从37%升至51%。
• 政策影响：人才新政对限购政策进行对冲，总体调控较弱，同时信贷略有收紧。

重庆市场

• 市场趋势：2016年前供大于求，16年后供需逆转，房价和地价大幅上涨。
• 库存情况：主城九区库存平均4.9个月，土地成本占比售价约1/3。
• 政策环境：无限购政策，政策相对宽松，包含个税返还、户籍制度改革、房产税等，对市场有一定影响。

房地产业务发展

• 扩张策略：走出四川，全国拿地积极，收并购力度加强，2016年收并购占比超60%。
• 土地储备：目前未结算土地储备货值约1,505亿元，对应净利润增值折现约116亿元。
• 销售情况：西南主场优势+中东部份额提升，推动销售高增长。
• 产品转型：从刚需转向改善型产品，提升毛利率。

物业与医药业务

• 物业管理：嘉宝股份全国排名第14，业绩复合增长92%，预计2017年约2亿元，YoY 100%。
• 医药业务：传统医药业务调整后收入复合增长88%，预计2017年约1亿元，YoY 26%。
• 3D生物打印：虽亏损，但投资小、后期业绩弹性大。

投资建议与估值

• 估值情况：公司NAV估值合计282亿元，总市值较NAV折价30%。
• 投资建议：首次覆盖并强烈推荐，目标价11.90元，对应11倍2018PE及2017NAV折价10%。