周期进化论（二）：从宏观到中观，库存周期的道与术-20230915-国盛证券-17页_2mb

报告摘要

投资策略总结：从宏观到中观——库存周期的道与术

核心内容概述

本文围绕库存周期的中观分析展开，探讨了从宏观视角到行业视角的“下沉”方法，分析了库存周期的适用边界，并提出了当下库存周期的行业线索。通过结合财报数据和工业企业数据，构建了一个中观视角的库存周期研究框架，以更好地识别行业需求和供给的变化趋势。

主要观点

库存周期的“道”与“术”
- 库存周期的“道”是需求与供给的错配。
- “术”则包括从需求端和供给端寻找指标，如营业收入、资本开支、产能利用率、PPI、存货同比、固定资产周转率等，并结合A股财报和工企数据进行综合分析。
如何从宏观到中观
- 财报数据与A股行业对应性较强，但存在披露滞后、频率低的问题。
- 工企数据具有披露快、频率高、维度多的优势，可以作为财报数据的补充。
- 构建工业企业与申万行业的映射矩阵，通过营收占比来识别两者之间的关系。
库存周期的适用边界
- 不是所有行业都适用于库存周期分析。例如，银行、非银金融、社会服务等服务业行业库存概念模糊，不具有明显的周期规律。
- 库存周期对于上游资源行业（如钢铁、石油石化、有色金属）和制造业（如电力设备、军工、电子、汽车）适用性更强，而对下游消费行业（如白酒、纺织服饰）和服务业适用性较弱。
库存周期与股价的关系
- 虽然“库存-景气”的传导链条在部分行业顺畅，但“景气-股价”的传导并不总是有效。
- 股价不仅受基本面影响，还受估值、情绪、流动性、政策等因素影响。

关键信息

需求侧指标

财报视角：营业收入、资本开支。
工企视角：工企营收、产能利用率回升、PPI回升。
上游行业：更关注价格变化（PPI）。
中下游行业：更关注量的变化（营收）。

供给侧指标

财报视角：存货同比、固定资产周转率。
工企视角：工企产成品库存同比、工企产能利用率。
上游行业：库存水平与产能变化反映供给约束。
中下游行业：库存水平与产能变化对股价影响较弱。

行业线索

高置信度行业（有对应工企数据）：
- 需求改善比例较高：有色金属（工业金属）、电子、医药生物、钢铁（普钢）。
- 供给约束较强：纺织制造、石油石化（炼化与贸易）。
- 综合得分较高（均分>63%）：电子、纺织制造、有色金属（工业金属）、服装家纺、家具用品、白酒、造纸、钢铁（普钢）。
中低置信度行业（无对应工企数据）：
- 需求改善靠前+供给约束较强：纺织服饰、广告营销、照明设备、家电零部件。

行业映射与数据相关性

通过营收占比构建工企与申万行业的映射矩阵，只有当两者营收占比均超过50%时，才认为存在对应关系。
有12个申万一级行业和16个申万二级行业存在对应关系。

图表目录（关键图表）

图表1：库存周期确认价格底，A股进入熊牛周期第二段。
图表2：库存周期的“道”是需求和供给的错配。
图表3：中观视角的库存周期研究框架。
图表4：全部A股资本开支同比与营业收入同比走势接近。
图表5：工业产能利用率与全A营业收入同比走势接近。
图表6：PPI同比与全A营业收入同比走势接近。
图表7：PPI同比与工企营收累计同比的相关性。
图表8：全部A股固定资产周转率与工业产能利用率高度相关。
图表9：全部A股固定资产周转率与产能周期走势一致。
图表10：几种典型的工企 vs 申万行业映射情况。
图表11：工业企业与其营收占比最高的申万一级、二级行业。
图表12：有对应工企的申万行业得分情况。
图表13：无对应工企的申万行业得分情况（节选）。
图表14：大类板块，财报营收同比与财报存货同比的相关性。
图表15：申万一级行业，财报营收同比与财报存货同比的相关性。
图表16：大类板块，财报营收同比与财报存货同比走势。
图表17：申万一级行业，财报营收同比与财报存货同比走势。
图表18：以汽车为例，“库存-景气-股价”传导较为顺畅。
图表19：以钢铁为例，“景气-股价”传导存在偏差。
图表20：申万一级行业，财报营收同比与财报存货同比的相关性。
图表21：申万一级行业，相对股价与财报存货同比走势。

风险提示

并非所有行业都有库存周期运行规律，例如银行、非银金融、社会服务等服务性行业。
库存周期不一定能传导至股价，股价受多种因素影响，不能仅依赖库存周期判断。

结论

本文构建了一个中观视角的库存周期研究框架，结合财报与工企数据，识别出当前库存周期中具有较高置信度的行业线索，如电子、纺织制造、有色金属（工业金属）等。同时指出库存周期对于上游资源和制造业适用性更强，而对服务业和下游消费行业适用性较弱。此外，强调库存周期与股价之间的传导链条并非在所有行业都有效，需结合其他因素综合分析。

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