> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 晨会纪要 # 第一创业证券研究所 分析师：刘笑瑜 证书编号：S1080525070001 电话：0755-23838239 邮箱：liuxiaoyu@fcsc.com # 核心观点： # 一、宏观经济组 # 事件： 3月4日9点半国家统计局公布2月PMI数据。 # 评论： 2月中国制造业PMI为 $49\%$ ，较上月回落0.3个百分点。其中，大型企业为 $50.3\%$ ，较上月回升1.2个百分点；中型企业为 $47.5\%$ ，较上月回落1.2个百分点；小型企业为 $44.8\%$ ，较上月回落2.6个百分点，是2023年以来最低水平；大型企业与中小型企业的景气度仍处于分化状态。 2月生产指数为 $49.6\%$ ，较上月回落1个百分点。从需求上看，新订单为 $48.6\%$ 较上月回落0.6个百分点；而新出口订单为 $45\%$ ，较上月大幅回落2.8个百分点；2月进口指数为 $45.6\%$ ，较上月回落1.7个百分点。可见，2月制造业PMI呈现供需双弱格局。 2月产成品库存指数为 $45.8\%$ ，较上月大幅回落2.8个百分点；2月库存销售比（产成品库存/在手订单为1.04，处于历史较低水平，而1月为1.08；显示制造业去库存有所提速，供需有关系改善明显。2月供需关系指数（新订单-产成品库存）为 $2.8\%$ ，较上月回升2.2个百分点。 2月在手订单为 $44\%$ ，较上月回落1.1个百分点；2月采购量为 $48.2\%$ ，较上月回落0.5个百分点；可见，有效需求虽仍不足。企业生产积极性指数（采购量-在手订单）2月为 $4.2\%$ ，较上月回升0.6个百分点；制造业企业对经营前景的预期2月为 $53.2\%$ ，也较上月回升0.6个百分点；显示企业生产积极性尚可。 从价格指数上看，2月出厂价格指数为 $50.6\%$ ，与上月持平，连续两月处于扩张区间，显示制造业领域通缩明显好转；主要原材料购进价格为 $54.8\%$ ，较上月回落1.3个百分点。2月利润指数（出厂价格-主要原材料购进价格）为 $-4.2\%$ ，较上月回升1.3个百分点，这说明制造业企业利润水平有所改善。 2月非制造业PMI指数为 $49.5\%$ ，较上月回升0.1个百分点。其中，服务业为 $49.7\%$ ，较上月回升0.2个百分点；而建筑业为 $48.2\%$ ，较上月回落0.6个百分点，再创历史最低值。2月综合PMI产出指数为 $49.5\%$ ，是2023年以来的最低值，较1月回落0.3百分点。 # 风险提示： 对上述事件发展趋势的点评，存在由于经济增长、行业竞争、销售不及预期等变化，而不如预期的可能。 # 二、产业综合组： 全球最大的芯片分销商台湾文晔在近日举办的法说会中表示，今年1月文晔的合并营收已达1,957.5亿元新台币，年增超过 $151\%$ ，其中服务器和数据中心业务收入占比超 $40\%$ 。展望今年一季度，若以1美元兑新台币31.5元作为计算基础，估首季营收将落在4,600-4,900亿元，中位数营收按年同比增长 $92\%$ ，且多数应用均会呈正成长，其中尤以数据中心与服务器领域增幅最大，有望出现倍数的年增。目前是芯片行业年度内的传统淡季，仍能有较好的增长，说明AI和整个电子产业链的下游需求依然高景气。 据媒体报道，近日三星电子已于上月与主要客户完成一季度DRAM供货价格的最终谈判，服务器、PC及移动端通用DRAM均价较去年四季度翻倍，部分客户及产品的涨幅甚至超过 $100\%$ 。该报道援引业内知情人士透露，谈判已全面收尾，部分海外客户已完成付款。这一涨幅较今年1月媒体透露的协商涨幅为 $70\%$ 的水平高出不少。我们认为这代表今年的存储需求预期依然较高，叠加台湾文晔的展望情况，我们继续看好芯片产业高景气度的延续。 # 风险提示： 对上述事件发展趋势的点评，存在由于经济增长、行业竞争、销售不及预期等变化，而不如预期的可能。 # 三、消费组： 青瓷游戏（06633.HK）预计2025年全年净利润1.1-1.4亿元，同比 $+134\% - 197\%$ ，利润端实现大幅修复。利润高增的核心驱动是营销费用显著收缩带来的降本增效，叠加短期投资公允价值收益增加。业绩大增并非流水出现大幅放量，公司亦提示游戏流水自然回落导致毛利下滑，意味着本轮利润改善更偏节流+非经营性贡献，盈利质量仍需观察。经营层面，存量产品端《最强蜗牛》通过内容迭代与精细化运营带动老玩家回流、付费意愿提升，验证了长线运营能力并为现金流提供底盘。增量端，公司海外与多平台布局出现积极信号：如《魔卡少女樱：回忆钥匙》在越南iOS免费榜第2、畅销榜第8；Steam端《不思议迷宫》累计下载超57万，《神经鹅》发售7天销量近5万，显示渠道拓展有助于降低对单一移动平台依赖。展望2026年，业绩弹性更取决于新品pipeline兑现，尤其是迪士尼/皮克斯授权的《迪士尼：书境传奇》将于2026年起在内地、港澳台、新马泰、韩国等地区陆续推出，若商业化顺利有望成为核心增长引擎。整体来看，公司短期利润端仍受费用与投资收益扰动，基本面拐点需要等待2026年新品与海外发行落地。 科锐国际发布2025年业绩快报，全年营收145.44亿元，同比 $+23.38\%$ ，归母净利3.04亿元，同比 $+48.10\%$ ，扣非1.82亿元，同比 $+31.01\%$ ，利润增速显著快于收入，体现盈利能力持续优化。单季看，25Q4收入约38.04亿元，归母约0.85亿元环比回落，主要因Q3确认约3200万元股权处置非经常性收益导致基数偏高，剔除后核心经营保持稳健。业绩驱动上，灵活用工的量质齐升是基本盘：全年收入增速超 $30\%$ ，净增在岗超8200人、年末在职接近5.2万人；同时新增集团客户超250家、千人以上客户达7家，客户结构更分散、抗风险增强。更关键 的是岗位结构向高附加值升级，增量岗位中IT研发岗占比超 $15\%$ 、工业研发岗超 $20\%$ ，高价值（NFI>3000元）人员占比超 $10\%$ 且同比/环比提升4-5pct，支撑毛利修复与利润弹性。增量看点来自中高端招聘与RPO复苏+全球化：国内RPO毛利增速超 $50\%$ ，海外RPO毛利增速超 $300\%$ 成为亮点；技术侧“禾蛙”平台2025年收入近1亿元，公司指引2026年收入2-2.5亿元并力争盈亏平衡，叠加AI招聘智能体计划2026年对外商业化(海外先行)，有望形成第二增长曲线。展望2026年，公司指引收入 $+20\% -30\%$ 、利润力争完成股权激励目标，我们判断传统业务在招聘景气修复下稳中有升，核心变量在于海外RPO持续性与“禾蛙+AI智能体”商业化落地节奏。 卓越教育集团（03978.HK）发布2025年盈喜，全年收入预计18-20亿元，同比 $+63.3\%$ 到 $+81.5\%$ ；净利润2.6-3.4亿元，同比 $+35.2\%$ 到 $+76.8\%$ ，整体延续强劲增长。结合公司上半年指引测算，下半年收入约9.5-11.5亿元、净利约1.2-2.0亿元，增长节奏在下半年仍具韧性。业绩高增的核心原因一是教学质量与服务能力带来用户认可度提升，叠加大湾区品牌影响力增强、跨区域拓展见效；二是“双减”后素质教育转型兑现，叠加网点扩张，公司新校区开设与快速起量共同驱动了收入放量。经营质量方面，公司续班率维持高位，春季续班率 $91\%$ ，在规模扩张下仍能保持较强盈利能力，按预告中值测算净利率约 $15.8\%$ 。展望后续，我们判断大湾区需求与公司区域龙头优势仍是确定性底盘，增长的关键变量在于素质教育渗透率继续提升、以及新校区扩张带来的规模效应能否持续兑现。与此同时，公司提升分红比例至 $70\%$ 的规划若兑现，将在港股教育板块中进一步强化股东回报与配置吸引力。 # 风险提示： 对上述事件发展趋势的点评，存在由于经济增长、行业竞争、销售不及预期等变化，而不如预期的可能。 # 重要声明： 第一创业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司研究所的客户使用。本公司研究所不会因接收人收到本报告而视其为客户。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。 本报告可能在今后一段时间内因公司基本面变化和假设不成立导致的目标价格不能达成的风险。 我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任。 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告版权归本公司所有，未经本公司授权，不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅，任何媒体和个人不得自行公开刊登、传播或使用，否则本公司保留追究法律责任的权利；任何媒体公开刊登本研究报告必须同时刊登本公司授权书，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改，并自行承担向其读者、受众解释、解读的责任，因其读者、受众使用本报告所产生的一切法律后果由该媒体承担。任何自然人不得未经授权而获得和使用本报告，未经授权的任何使用行为都是不当的，都构成对本公司权利的损害，由其本人全权承担责任和后果。 市场有风险，投资需谨慎。 投资评级： 联系方式： <table><tr><td>评级类别</td><td>具体评级</td><td>评级定义</td></tr><tr><td rowspan="4">股票投资评级</td><td>强烈推荐</td><td>预计6个月内,股价涨幅超同期市场基准指数20%以上</td></tr><tr><td>审慎推荐</td><td>预计6个月内,股价涨幅超同期市场基准指数5-20%之间</td></tr><tr><td>中性</td><td>预计6个月内,股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间</td></tr><tr><td>回避</td><td>预计6个月内,股价表现弱于市场基准指数5%以上</td></tr><tr><td rowspan="3">行业投资评级</td><td>推荐</td><td>行业基本面向好,行业指数将跑赢基准指数</td></tr><tr><td>中性</td><td>行业基本面稳定,行业指数跟随基准指数</td></tr><tr><td>回避</td><td>行业基本面向淡,行业指数将跑输基准指数</td></tr></table> <table><tr><td>公司总部</td><td>北京办事处</td></tr><tr><td>深圳市福田区福华一路115号投行大厦20楼</td><td>北京市西城区广宁伯街2号金泽大厦东区16层</td></tr><tr><td>TEL:0755-23838888 FAX:0755-25831718</td><td>TEL:010-63197788 FAX:010-63197777</td></tr><tr><td>P.R.China:518048 www.firstcapital.com.cn</td><td>P.R.China:100140</td></tr></table>