港股市场估值要素研究：风险溢价，市场情绪晴雨表，左侧操作北极星-20230517-国信证券-31页_7mb

港股市场估值要素研究总结

核心内容

本报告主要研究港股市场估值要素，特别是风险溢价（Equity Risk Premium, ERP）在市场情绪、大势研判、行业与风格选择中的应用。风险溢价是唯一一个主观指标，也是唯一没有长期趋势的估值要素，它反映了市场情绪的波动，可以作为左侧操作的依据。

主要观点

1. 风险溢价的定义：股票风险溢价是投资者对承担股票市场风险所要求的超额收益，其数值与市场情绪密切相关。
2. 风险溢价与市场情绪：风险溢价在市场情绪高涨时下降，低落时上升，是判断市场情绪的重要指标。
3. 风险溢价的波动区间：恒生指数的风险溢价在历史上波动于 $5% - 9%$ 区间，其中 $5%$ 表示市场情绪过度高涨，$9%$ 表示市场情绪过度低落。
4. ERP作为估值锚点：ERP的波动具有钟摆效应，可以作为市场情绪的“北极星”，帮助投资者进行左侧操作。
5. 策略构建：通过定义ERP的“过高”和“过低”，可以构建抄底/逃顶策略，以及基于ERP的仓位调整策略，以实现超额收益。
6. 经济周期与ERP结合：将ERP与经济周期结合，可以进一步优化策略，提升超额收益潜力。

关键信息

风险溢价策略

1. 逃顶和抄底策略：

   • 当ERP达到第95百分位（约8.6%）时买入，第5百分位（约5.1%）时清仓。
   • 使用正态分布模型，ERP达到均值-2标准差（约4.7%）时卖出，达到均值+2标准差（约9.0%）时买入。
   • 这些策略在2011年3月至2022年期间，分别创造了148/166ppt的超额收益。

2. 仓位调整策略：

   • 根据ERP百分位划分仓位，如策略5、6、7，分别对应不同的ERP区间。
   • 2011年3月至2022年期间，策略5/6/7分别产生了20/41/54ppt的超额收益。
   • 根据ERP偏离度（标准差）划分仓位的策略8/9/10，超额收益分别为18/37/46ppt。

3. 经济周期优化策略：

   • 结合经济周期阶段（扩张期/收缩期）对ERP阈值进行调整，形成策略11/12/13。
   • 策略11/12/13在2011年3月至2022年期间分别创造了28/63/86ppt的超额收益。

风险溢价在大势研判中的应用

• 当前恒生指数ERP为 $7.3%$，处于扩张初期ERP历史分布的中位数，表明市场情绪处于中等水平。
• 风险溢价模型可以反推出当前市场的合理估值水平，并用于测算目标价。
• 通过ERP判断市场情绪的高低，可以识别抄底/逃顶点位，当前模型显示恒指抄底点位在17500-18000之间，逃顶点位在22500-23000之间。

风险溢价在行业与风格选择中的应用

• 行业表现：

  • 牛市情绪强化阶段：材料、信息技术、房地产、金融、可选消费等表现较好。
  • 熊市情绪缓释阶段：信息技术、能源、日常消费、可选消费等表现较好。
  • 牛市情绪弱化阶段：应避开材料、能源、房地产、可选消费、工业等。
  • 熊市情绪恶化阶段：应避开信息技术、医疗保健、材料、可选消费等。

• 风格表现：

  • 根据ERP变化状态选择风格，如牛市情绪强化时偏好成长型风格，熊市情绪恶化时偏好防御型风格。
  • 通过ERP与行业涨跌幅的负相关性，可以识别情绪反转前后行业格局的变动。

风险提示

• 全球政治经济格局发生系统性变化的可能性；
• 不可预测的极端事件带来的不确定性；
• 历史规律不会在未来重演的可能性。

图表与数据

• 图表展示了ERP与市场情绪、经济周期、行业表现等之间的关系；
• 表格列出了不同策略的仓位调整规则、超额收益表现、行业涨跌幅均值与标准差等关键数据。

总结

风险溢价是港股市场估值的重要要素，它不仅反映了市场情绪的波动，还可以作为左侧操作的依据。通过结合经济周期和行业分析，可以进一步优化策略，实现更高的超额收益。当前恒生指数ERP处于中等水平，市场情绪稳定，但需结合基本面变化和利率趋势进行综合判断。