4月全社会债务数据综述：负债端的挑战才刚刚开始-20200522-招商证券-12页_1mb

2020年5月定期报告总结

核心内容概述

本报告分析了2020年4月中国的宏观经济数据及债务情况，重点讨论了政策放松对负债端和资产端的影响，同时对股债市场、资产配置及潜在风险进行了展望。

主要预测数据（2019 vs 2020E）

最新数据（4月）

关键分析观点

1. 负债端挑战加剧

• 实体部门负债增速连续第二个月上升，4月达到 11.8%，高于前值 11.3%。
• 家庭、政府、非金融企业三大部门负债增速全面上升，其中家庭部门负债增速为 14.0%，政府为 12.9%，非金融企业为 10.5%。
• 非金融企业中，市场化程度高的部分（如工业企业）负债增速较缓，而国有企业负债增速较高，显示去杠杆尚未深入。
• 4月实体部门存款增速仍高于负债增速，表明资金流入实体但未有效转化为投资和消费。

2. 金融机构扩表速度加快

• 广义金融机构负债增速由1月的 4.3% 上升至4月的 10.3%，为2018年以来最高。
• 银行债务余额同比增长 12.3%，高于前值 10.4%；非银金融机构债务余额同比增长 3.9%，前值为 0.2%。
• 货币政策在4月继续放松，降息与降准并行，但基础货币余额增速下降，显示政策边际放松力度减弱。

3. 宏观杠杆率空间有限

• 央行明确表示将继续维持宏观杠杆率目标，保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高。
• 一季度宏观杠杆率上升了 14个百分点，若全年上升 10个百分点，则名义GDP需增长 7.4%，难度较大。
• 政策进一步放松空间有限，未来可能更注重支持实体经济恢复，而非继续刺激债务扩张。

4. 资产端表现与预期一致

• 中国和全球实际GDP增速底部已现，中国在一季度，海外在二季度。
• 商品价格在4月企稳回升，CRB指数见底，PPI同比降幅扩大，CPI下行压力仍存。
• 汇率方面，人民币继续贬值，预计美元仍保持强势。

5. 资产配置建议

• 债券收益率或进入震荡上行趋势，但需警惕资金外流风险。
• 银行配置债券力度略有回升，但资产配置结构仍偏爱其他资产。
• 长期来看，若新兴经济体进入潜在增长中枢下行周期，美元或将继续走强，商品价格可能承压。
• 房价在家庭部门去杠杆背景下，一二线城市房价或继续震荡下跌。

负债端风险展望

• 实体部门负债增速可能在5月触及 12% 左右的顶部，下半年下降概率更高。
• 金融机构扩表速度超过实体，可能引发政策关注，未来或逐步转向抑制金融杠杆。
• 4月政策刺激超预期，但若继续放松，可能带来“负作用”，如通胀压力上升、资产泡沫风险加大等。

投资评级定义

• 公司短期评级：

  • 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20% 以上
  • 审慎推荐：公司股价涨幅在 5-20% 之间
  • 中性：股价变动幅度在 ±5% 之间
  • 回避：股价表现弱于基准指数 5% 以上

• 公司长期评级：

  • A：公司长期竞争力高于行业平均水平
  • B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
  • C：公司长期竞争力低于行业平均水平

• 行业投资评级：

  • 推荐：行业基本面向好，指数将跑赢基准
  • 中性：行业基本面稳定，指数跟随基准
  • 回避：行业基本面向淡，指数将跑输基准

重要声明

• 本报告由招商证券编制，基于合法信息，但不保证其准确性。
• 报告分析基于假设，不同假设可能导致结果差异。
• 报告仅供参考，不构成投资建议。
• 报告内容可能涉及公司证券头寸及投资银行业务服务，存在利益冲突。

分析师信息

• 谢亚轩：南开大学经济学博士，现任招商证券研究发展中心分析师（董事总经理），专注于宏观经济研究。
• 罗云峰：南开大学经济学博士，中共中央党校博士后，现任联席首席宏观分析师，拥有政、学、商三界宏观固收研究经验。
• 张一平：南开大学经济学博士，现任宏观经济分析师（副总裁）。
• 刘亚欣：美国雪城大学金融硕士，现任宏观经济高级分析师。
• 高明：中国人民大学国民经济学博士，招商证券应用经济学博士后，现任宏观经济高级分析师。
• 张秋雨：南开大学经济学硕士，现任宏观经济分析师。