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化妆品业务超预期，对标雪花秀成长空间大

核心内容

益盛药业（002566）是一家专注于中成药研发、生产与销售的公司，主要产品包括生脉注射液、振源胶囊、心悦胶囊、清开灵注射液等，治疗范围以心脑血管疾病为主。近年来，公司围绕“打造人参全产业链”的发展战略，逐步拓展至人参种植、人参加工、保健品、食品、化妆品及蜂制品六大板块，形成多板块协同发展格局。

主要观点

• 人参种植与加工：公司目前人参种植面积为6000多亩，计划每年新增2000亩。今年人参种子繁育问题已解决，预计新增种植面积近2000亩。人参种植周期为6年，预计2017年将大规模产出人参，用于“汉参”系列产品的开发。
• 化妆品业务表现亮眼：公司化妆品业务在2015年实现销售收入约8000-9000万元，终端市场约2-2.5亿元。尽管目前利润被推广费用抵消，但预计2016年有望实现盈利，利润率有望达到30%。
• 对标雪花秀：雪花秀作为韩国高端化妆品品牌，2014年在中国市场销售额约12亿元，预计全年总收入可达28-36亿元。益盛药业的化妆品业务在品牌、渠道、研发等方面与雪花秀有相似之处，未来成长空间大。
• 盈利预测与估值：公司2015-2018年预计营业收入分别为11.3亿、14.1亿、17.0亿和20.3亿元，归属母公司净利润分别为1.2亿、2.1亿、3.0亿和4.1亿元。EPS预计分别为0.36元、0.64元、0.92元和1.24元，对应动态市盈率分别为43.8倍、34.4倍、16.9倍和12.6倍。
• 多渠道布局：公司化妆品业务主要通过美容院渠道和电视购物渠道进行推广，未来有望拓展至百货商场、专业店及SPA馆等渠道，进一步提升品牌影响力。
• 人参价格与存货价值：人参价格长期呈上升趋势，公司拥有约10亿元的人参存货，预计可带来15-25亿元的收入及4-8亿元的利润。人参价格上涨为公司带来显著的利润增长机会。
• 政策利好：国家降低化妆品消费税、完善相关政策，将促进化妆品消费，为益盛药业的化妆品业务带来增长机遇。

关键信息

• 人参种植：2015年新增种植面积近2000亩，预计2017年可产参700亩，2018年将达1000多亩，2019年预计1400-1500亩。
• 化妆品业务：公司拥有六个品牌，其中奢莲为当前主打品牌，预计2016年实现盈利，收入可达2-3亿元，利润约4000-7000万元。
• 市场潜力：中国化妆品市场增长迅速，2015年市场规模有望达到约10亿元，且未来五年仍保持11.5%的复合增速。
• 盈利预测：公司2015-2018年预计净利润分别为1.2亿、2.1亿、3.0亿和4.1亿元，对应EPS分别为0.36、0.64、0.92和1.24元。
• 风险提示：市场风险、招标降价风险、人参价格波动风险。

未来展望

益盛药业在人参全产业链布局方面具有明显优势，尤其在化妆品板块表现超预期。随着人参种植面积的扩大、人参价格的上涨以及化妆品渠道的拓展，公司有望实现业绩快速增长。考虑到公司战略布局和外延预期，给予“买入”评级。

附录：财务数据与估值

总结

益盛药业凭借“打造人参全产业链”的发展战略，实现多板块协同发展。人参种植面积扩大及人参价格持续上涨为公司带来巨大利润空间，而化妆品业务表现超预期，未来有望实现盈利并成为新的利润增长点。公司积极拓展市场，借鉴雪花秀的高端定位与本土化策略，有望在中高端化妆品市场占据一席之地。综合来看，公司未来成长潜力巨大，给予“买入”评级。