20160125-信达证券-策略专题_寻找A股中的僵尸企业_32页_901kb

策略研究总结：寻找A股中的僵尸企业

核心内容

本报告旨在通过量化方法识别A股市场中的“僵尸企业”，即那些丧失了自我发展能力和市场活力，处于停产或半停产状态、连年亏损甚至濒临倒闭的企业。研究基于CHK方法（由Caballero, Hoshi和Kashyap于2008年提出），并结合中国市场的实际情况进行调整，以更好地适用于A股上市公司的分析。

主要观点

• CHK方法的逻辑：该方法通过分析企业是否获得银行的利率补贴来识别僵尸企业。优质企业还款能力强，银行给予更优惠利率；而僵尸企业因经营不善，难以获得优惠利率，因此其补贴水平为负。
• 中国化改造：由于A股市场与日本市场存在差异，研究团队对CHK方法进行了调整，考虑了短期借款、应付短期债券、长期借款、应付债券等会计科目，并结合企业债、公司债、中期票据、短期融资券等债券类型计算融资成本。
• 计算公式：
  • 最优惠利率 $R^{*} = r_{S} \times B_{S} + r_{L} \times B_{L} + r_{b} \times Bond$
  • 补贴水平 $S = \frac{R^{*} - R}{B_{S} + B_{L} + Bond}$，其中 $R$ 表示企业实际支付的利息。
• 筛选标准：根据补贴水平是否为负，结合企业债务与总资产比例、贷款是否增加、息税前收益是否低于最低利润等指标，对A股企业进行筛选。

关键信息

• A股僵尸企业数量：通过CHK方法筛选出的僵尸企业数量和占比在2015年三季度有所上升。
• 行业分布差异：僵尸企业主要集中在材料、资本货物、能源等传统行业，而电信服务、软件与服务等新兴行业占比相对较低。
• 与银行指标相关性：A股僵尸企业占比与上市银行不良资产率、非正常类贷款占比存在一定相关性，但不如日本市场一致。
• 盈利分析：若企业ROA低于一年期贷款利率，或归属母公司净利润为负，其成为僵尸企业的可能性较高。
• 数据来源：统计了2000年至2015年的债券市场数据，并使用Wind数据进行分析。

方法论反思

• CHK方法在中国的局限性：
  • 债券利率补贴可能被地方政府或企业用于维持就业和纳税，而非真正反映企业盈利能力。
  • 以每年为标准计算最优惠利率，可能忽略利率波动带来的偏差。
  • 未考虑企业可能通过其他融资方式获得更低利率。
  • 行业分类标准较宽，影响了细分行业的融资成本分析。

方法论改进

• 改进后的筛选标准：
  • 债务与总资产比重超过50%；
  • 外部贷款增加；
  • 息税前收益低于计算所得最低利润。
• 改进后的结果：尽管改进后方法在国际市场上表现良好，但在A股市场中与银行不良资产率的匹配度较低，原因在于中国仍处于扩张期，企业融资环境与日本不同。

数据统计

• 企业债券市场：2000年至2015年，企业债、公司债、中期票据、短期融资券等品种共发行16689份，其中一般短期融资券、一般中期票据、一般企业债、超短期融资债券占比达87%。
• 融资成本：不同行业和债券类型之间的融资成本差异显著，尤其是长期利率差异明显。
• 亏损情况：2015年三季度，A股市场亏损企业数量及占比明显上升，材料与资本货物行业亏损企业数量最多。

行业分析

• 盈利能力：ROA低于一年期贷款利率的企业数量较多，尤其集中在能源和房地产行业。
• 亏损趋势：自2013年以来，亏损额持续扩大，表明部分企业盈利能力严重下滑。
• 行业差异：不同行业在亏损和盈利上的表现差异显著，部分行业如电信服务II的平均利率最低，而资本货物行业的发行额度最高。

研究团队与联系方式

• 陈嘉禾：首席策略分析师，具有丰富的金融研究经验，兼任多个媒体的财经评论员。
• 谷永涛：策略分析师，负责股票量化策略和股指期货对冲产品研究。
• 胡佳妮：策略分析师，专注于股票市场和流动性策略研究。
• 王晶晶：研究助理，负责宏观策略、固定收益和国际市场的研究支持。
• 机构销售联系人：包括华北、华东、华南、国际等地区，提供相关研究支持与服务。

免责声明与风险提示

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投资建议评级

• 股票投资评级：
  • 买入：股价相对强于基准20%以上；
  • 增持：股价相对强于基准5%~20%；
  • 持有：股价波动在±5%之间；
  • 卖出：股价相对弱于基准5%以下。
• 行业投资评级：
  • 看好：行业指数超越基准；
  • 中性：行业指数与基准基本持平；
  • 看淡：行业指数弱于基准。

总结

本报告通过CHK方法对中国A股市场中的僵尸企业进行了量化分析，并结合盈利指标进行进一步筛选。尽管该方法在国际市场上表现良好，但在A股市场中仍存在适应性问题，需结合中国市场的实际情况进行调整。研究团队通过多维度分析，揭示了僵尸企业在中国市场的分布特征及与宏观经济指标的相关性，为投资者提供了有价值的参考信息。