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輝立證券集團對Sembcorp Industries Ltd (SCI)的投資分析總結

核心內容

輝立證券集團於2017年5月29日對Sembcorp Industries Ltd (SCI)發出投資啟動報告，給予Accumulate評級，目標價為SGD 3.50，預期總回報率為13.7%。報告指出SCI的估值受到集團折扣影響，並認為其在印度和中國的業務有較佳的增長潛力，同時對其海洋業務的表現持謹慎態度。

主要觀點

1. 印度市場的轉機

• SCI在印度擁有兩座熱電廠（TPCIL和SGPL），其中TPCIL已與長期PPA合作，佔其總容量的86%。
• SGPL於2017年2月開始商業運營，但因缺乏長期PPA，目前面臨啟動虧損。
• 印度政府積極推進電力基礎設施建設，預期未來電力需求和供應將逐步改善。
• 電力短缺問題主要由燃料供應不足、電力零售商對貧困地區的電力供應不願、電力竊盜以及發電公司財務狀況不佳等因素造成。

2. 中國市場的穩定增長

• 中國電力需求持續增長，特別是在污水處理領域，相關設施建設快速增加。
• 電力供應結構正在向可再生能源轉變，但熱電仍為主要來源。
• 中國政府對電力行業的強烈監管保障了利潤邊際的穩定性。

3. 新加坡電力市場的競爭與壓力

• 新加坡電力市場長期處於供過於求狀態，電力價格低於成本。
• 電力行業受政策影響大，目前電力價格受到VESTING合同水平下降的影響。
• SCI在新加坡的電力業務具有較強的競爭優勢，因其擁有長期合同和較低的運營成本。

4. 海洋業務的挑戰

• Sembcorp Marine (SMM)作為SCI的子公司，其業務表現不佳，主要受制於海上鑽井市場的不景氣。
• SMM的訂單簿持續縮減，盈利能力受影響，預期將繼續受到壓抑。
• 儘管近期有部分新訂單，但缺乏大型合同，導致盈利能力有限。

關鍵信息

投資優勢

• 印度市場：TPCIL已實現穩定盈利，SGPL預期將在2018年獲得長期PPA，推動印度業務轉機。
• 中國市場：穩定的電力需求和政策支持保障了利潤邊際。
• 新加坡市場：長期合同和低成本運營有助於緩衝電力價格下降的影響。
• 多元化業務：SCI的業務覆蓋全球多個地區，有助於分散風險。

投資風險

• 海洋業務：受油價波動影響大，訂單簿縮減可能拖累整體表現。
• 估值壓力：集團折扣（10%）對SCI的總估值造成壓抑。
• 政策風險：新加坡電力市場的自由化可能進一步壓低電力價格。

估值方法

• 使用Sum-of-the-Parts (SOTP) 估值法，對各業務部門進行獨立評估。
• 電力部門：按1.2倍P/B估值，預計價值SGD 4,065百萬。
• 海洋部門：按23.9倍PE估值，預計價值SGD 2,014百萬。
• 其他部門：按1倍P/B估值，預計價值SGD 783百萬。
• 總估值：SGD 6,941百萬，考慮10%集團折扣後，目標價為SGD 3.50。

潛在價值提升催化劑

• 拆分成熟電力資產：通過設立特殊目的公司（SPV）、收益公司（Yieldco）或業務信託來實現資產價值。
• 分拆海洋業務：通過現金紅利或股票紅利方式分拆，以提高集團整體估值。
• 私有化海洋業務：由最終股東進行私有化，可能提高資產價值。

結論

SCI作為一家多元化的投資控股公司，其電力業務在印度和中國具有較強的增長潛力，而新加坡市場的電力業務則提供穩定的現金流。然而，海洋業務因市場不景氣而表現不佳，對整體盈利能力造成壓力。報告認為，SCI的估值受到集團折扣影響，若能進行業務重組或分拆，將有助於提升其整體價值。因此，給予Accumulate評級，目標價SGD 3.50，預期總回報率為13.7%。