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恒生中国（香港）固定收益部：关于新城发展最新事件的总结（2025年1月27日）

核心要点

1. 早期融资可能性：据多方消息显示，公司已在筹备2025年及2026年票据的提前再融资。过去一段时间，公司一直在探讨贷款展期方案，避免整体债务重组（含债券及永续债）。

2. 契约修订影响：年末修订的贷款契约净负债比计算方式产生潜在重大影响。若按修订后的标准，其“调整净负债比”达到739%；此前为591%（截至2024年6月）。契约变更可能是为应对人民币贬值及资产估值波动，而非大规模减值。

3. 银行期望与再融资方向：银行在再融资中倾向优先收回贷款，并要求附加信用增级措施，例如提高银行贷款的法定优先级。由于涉及50+家银行介入，预计流程需以银团方式推进，耗时数周。未来，甲壳类抵押资产（IPs）将被广泛使用。

4. 美元债券与永续债结构变化

   • 若推行信用增额举措，银行贷款优先级将高于美元债及永续债。本次信用增益估算增至15亿USD，以增强香港证券抵押权益支持。
   • 永续债的派息不确定性增加，因公司在特定时间段内可能暂停派息：若公司于2025年3月5日前支付或宣布股东派息，则可能推递期息。后续派息节点（例如9月5日）曾因“三月内”时间边界模糊性而引发诉求冲突。

5. 关于永续债占款与绝地反弹路径

   • 债券的定价结构分化显著，得益于当前存续票据的差异化，议价空间较具吸引力。
   • 配发“阶梯上调”永续债条款导致未来赎回条款的不确定性增强，尤其若市场传音变数，市场情绪将直接影响再融资目标。

风险分析补充

• 快速决策压力缓解：信用增级可能大幅降低银行对公司在谈判中的风险敞口关切，与其形成共担风险结构。
• 债务重排的可能性与新兴市场情绪联动：若再融资市场反应强劲，本次债务重排事件或将强化投资者信心；反之，再融资承压则显示债务置换节奏剑走偏锋。

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