宏观研究·专题报告：利率“平坦化”能否持续？-240321-国信证券-31页_6mb

利率“平坦化”能否持续？总结

核心内容

本文分析了2022年以来中美两国收益率曲线同时“平坦化”的现象，探讨其背后的原因及未来趋势。作者指出，中美利率曲线的“平坦化”并非偶然，而是受到多种因素的共同作用，包括政策周期、经济结构、财政与货币协调、地产周期等。文章进一步拆解了利率曲线各期限段的变化，并对流动性溢价、政策利率引导能力等关键问题进行了深入分析。

主要观点

• 中美利率曲线同时“平坦化”
  2020年以来，中美经济和金融周期错位，但2022年以来，两国收益率曲线同时出现“平坦化”趋势，这是罕见现象。

• “非典型”降息周期
  中国处于降息周期，而美国处于加息周期，但两国利率曲线走势相似。这表明当前的降息周期具有特殊性，与以往不同。

• 潜在增速与财政政策影响
  超长端利率曲线趋平可能反映潜在增速放缓，但近期的降息周期效果偏弱，可能与财政政策配合不足及地产投资持续萎缩有关。

• 流动性溢价与短端利率变化
  短端利率（3-1Y）波动较大，流动性溢价中枢可能维持高位，受“稳汇率”政策、非银与银行流动性分层等因素影响。

• 政策利率引导能力下降
  政策利率对LPR的引导作用减弱，存款利率成为新的“利率锚”。当前“宽信用”缺乏抓手，贷款利率调降空间仍存在，但长端利率上行缺乏支撑。

• 平坦曲线可能成为新常态
  综合考虑政策利率与利差变化，平坦曲线可能成为未来利率走势的新常态，但短期需警惕债市回调风险。

关键信息

1. 中美利率曲线“平坦化”现象

• 2020年以来，中美经济/金融周期错位。
• 2022年以来，中美收益率曲线同时“平坦化”。
• 美国处于加息周期，中国处于降息周期，但曲线形态相似。

2. 利率曲线各期限段分析

• 超长端（30-10Y）
  趋势性收窄，反映潜在增速放缓，但受地产周期和财政政策影响，效果不及预期。

• 长端（10-3Y）
  历史上在降息周期中多呈现脉冲式上行，但本轮降息周期表现平缓，与政策利率和经济预期变化相关。

• 短端（3-1Y）
  受流动性溢价影响，波动较大，2023年下半年流动性溢价中枢上移，春节后资金面宽松导致利差走阔。

3. 流动性溢价与政策利率

• 3-1Y利差与流动性溢价呈反相关。
• 2022年以来，R-DR中枢趋势性上移，主要由于稳定资金在超储中占比下降，以及央行对非银杠杆的管控。

4. 财政与货币协调不足

• 2022年降准效果有限，MLF用量增加导致银行资金成本上升。
• 财政政策未能有效配合货币政策，导致“宽信用”缺乏抓手。

5. 实际利率水平与潜在增速

• 2023年底我国实际利率水平约6.98%，高于潜在增速（4.5-5%）约200-250BP。
• 今年CPI中枢回升至0.8%附近，仍有约100-150BP的降息空间。

6. 政策利率与贷款利率关系

• 政策利率对LPR的引导能力下降，贷款利率调降幅度将大于政策利率。
• 存款利率调降成为LPR降息的必要条件。

7. 未来趋势与风险提示

• 平坦曲线可能成为新常态，但短期需警惕债市阶段性回调风险。
• 海外经济进入衰退，内需复苏不及预期，对国内利率曲线影响有限。

小结

本文通过分析中美利率曲线“平坦化”现象，指出当前降息周期的特殊性及未来趋势。作者认为，由于政策周期错位、地产周期压制、流动性溢价中枢上移等因素，利率曲线可能长期维持平坦形态，但需注意短期市场波动风险。政策利率的引导作用减弱，存款利率成为新的利率锚，贷款利率仍有下调空间，但“宽信用”缺乏有效抓手，长端利率上行支撑不足。