市场“异象”系列研究之一：A股低价股溢价效应及其成因解析-20191202-招商证券-24页_2mb
报告摘要
A股低价股溢价效应分析总结
核心内容概述
本报告探讨了A股市场中长期存在的低价股溢价效应，并分析其可能的成因。通过实证研究，确认了低估值与个人投资者的名义价格幻觉是导致该现象的两个主要原因，而公司低质量并未得到实证数据支持。此外，报告还分析了不同投资组合的收益表现，并结合百度指数数据，对低价股的关注度进行了进一步研究。
主要观点
1. 低价股溢价效应的长期存在
- 低价股溢价效应在A股市场长期存在，且在2010年以来的指数走势中表现明显。
- 低价股指数收益长期跑赢中价股和高价股指数。
- 该现象难以用传统金融理论完全解释，被认为是一种市场“异象”。
2. 低价股溢价效应的成因分析
2.1 低估值成因
- 回归分析显示，低估值（以PB衡量）与低价格存在显著相关性。
- 但低估值仅能解释部分溢价，且 $\mathbb{R}^2$ 值较低，说明低估值并非唯一因素。
2.2 低质量成因
- 低质量公司（通过财报诚信风险分衡量）与低价格之间存在显著相关性。
- 但低质量并未带来高收益，反而有负向解释能力，因此该成因未得到实证支持。
2.3 个人投资者的名义价格幻觉
- 个人投资者更容易受到名义价格影响，导致低价股被错误定价。
- 机构投资者和分析师的关注有助于缓解该效应。
- 实证数据显示，个人投资者规模越大，低价股溢价越明显。
关键信息
1. 回归分析结果
- 名义价格与PB回归：t值长期维持在较高水平，但 $\mathbb{R}^2$ 始终低于0.1，说明低估值仅部分解释低价股溢价。
- 名义价格与财报诚信风险分回归：2016年三季报后，解释能力显著提升，但 $\mathbb{R}^2$ 最高仅为0.222。
- 月收益与财报诚信风险分回归：高财务风险与低收益显著相关，说明低质量不带来高收益。
2. 投资组合分析
- 纯低价股组合：年化收益为8.49%，相对收益为108.86%，但波动率较高，最大回撤达-44.92%。
- 剔除机构持股比例较高的个股组合：年化收益为8.83%，相对收益为115.63%，收益略有提升。
- 剔除分析师跟踪个股组合：年化收益为10.54%，相对收益为151.69%，收益提升显著。
- 综合考虑组合：年化收益为10.37%，相对收益为147.72%，收益波动有所降低。
- 中证800成分股低价股组合：年化收益为4.13%，相对收益为38.29%，收益显著下降。
3. 百度指数分析
- “低价股”关键词搜索量在2015年牛市和2019年春节后牛市中出现井喷，与低价股溢价现象相符。
- 搜索用户中，40岁以上网民和男性更关注低价股信息。
投资策略建议
- 低价股溢价效应可作为辅助策略参考，但其收益波动较大，难以作为独立投资策略使用。
- 推荐构建剔除机构持股和分析师跟踪的低价股组合，以提升收益和降低波动。
- 需注意市场环境变化可能影响策略有效性，建议持续监测和调整。
实证分析总结
- 低价股溢价效应部分源于低估值，部分源于个人投资者的名义价格幻觉。
- 低质量并未得到实证支持，因此不构成主要解释。
- 不同风险组合的收益表现存在显著差异，高风险组中低价股溢价更明显。
风险提示
- 投资策略基于当前数据和理论构建，存在模型失效风险。
- 市场异常波动或环境变化可能导致策略失效。
参考文献
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- Weld W C, Michaely R, Thaler R H, et al. The nominal share price puzzle[J]. Journal of Economic Perspectives, 2009, 23(2): 121-42.
附录
- 表12：名义价格与财报诚信风险分回归结果，显示低质量与低价格显著相关。
- 表13：月度收益与财报诚信风险分回归结果，显示高财务风险与低收益显著相关。
- 表14：连续20个交易日收盘价低于1元的退市个股名单，包括印纪退、长生退等。
投资评级定义
公司短期评级
- 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
- 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
- 中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
- 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上
公司长期评级
- A：公司长期竞争力高于行业平均水平
- B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
- C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级
- 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
- 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
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