2017-三大业务亮点纷呈，湿法隔膜保障长期成长_25页-2mb

沧州明珠（002108）行研报告总结

核心内容

沧州明珠是一家以塑料管材起家，逐步发展成为国内领先的锂电池隔膜生产企业。公司业务涵盖PE管材、BOPA薄膜和锂电池隔膜三大板块，其中锂电池隔膜业务增长迅速，成为公司新的利润增长点。2016年公司实现营业收入27.65亿元，同比增长27.1%，归母净利润4.87亿元，同比增长127.1%。2017年上半年营业收入16.35亿元，同比增长34.5%，归母净利润2.85亿元，同比增长11.0%。

主要观点

• 三大业务板块全面发展：公司PE管材、BOPA薄膜和锂电池隔膜业务均实现增长，其中锂电池隔膜业务增长最快，毛利率高。
• 湿法隔膜产能持续扩张：公司自2015年起进入湿法隔膜领域，预计2018年湿法产能将达到19000万平米，支撑公司长期发展。
• BOPA薄膜价格企稳，盈利向好：BOPA薄膜价格自2015年低谷后企稳反弹，国内高端BOPA市场由厦门长塑和沧州明珠主导，供需关系改善。
• PE管材受益于“煤改气”政策：公司PE管材产品广泛应用于燃气和给水领域，未来有望向高端市场如海洋工程和核电管材延伸。
• 盈利预测与估值：预计2017-2019年归母净利润分别为5.94亿、7.10亿和7.82亿，对应EPS分别为0.54元、0.65元和0.72元，对应PE分别为29倍、24倍和22倍。首次覆盖，给予“增持”评级，估值低于行业平均水平。

关键信息

市场数据

• 2017年7月25日收盘价：15.62元
• 一年内最高/最低价：29.97元/12.66元
• 市净率：3.5
• 息率（分红/股价）：1.02
• 流通A股市值：16316百万元
• 上证指数/深证成指：3243.69/10353.21

基础数据

• 每股净资产：4.44元
• 资产负债率：26.23%
• 总股本/流通A股：1091百万/1045百万
• 流通B股/H股：-/-

财务预测

• 营业收入：2017年3397百万元，2018年3944百万元，2019年4229百万元
• 净利润：2017年594百万元，2018年710百万元，2019年782百万元
• 毛利率：2017年30.6%，2018年32.1%，2019年31.9%
• ROE：2017年18.0%，2018年17.7%，2019年16.3%

业务亮点

• PE管材业务：公司是国内最大的PE管材生产企业，产品广泛应用于燃气和给水领域，受益于河北省“煤改气”工程，未来有向高端延伸的空间。
• BOPA薄膜业务：公司是国内高端BOPA薄膜的主要供应商，与厦门长塑共同占据国内60%的市场份额，BOPA价格企稳，盈利长期向好。
• 锂电池隔膜业务：公司掌握干法和湿法隔膜技术，干法隔膜毛利率高达60%以上，湿法隔膜产能逐步释放，将成为新的利润增长点。

风险提示

• 湿法隔膜产能释放不及预期
• BOPA价格大幅下跌
• PE管材需求下滑

有别于大众的认识

• 公司在湿法隔膜领域具备技术优势，产能释放进度符合预期，且凭借干法客户资源，湿法产能消化无忧。
• BOPA价格企稳反弹，供需关系改善，盈利水平有望长期向好。

股价表现的催化剂

• 湿法隔膜产能释放超预期
• BOPA价格继续上涨

行业分析

• 锂电隔膜需求快速增长：2016年国内锂电池隔膜出货量达10.84亿平米，复合年增长率64.4%。
• 湿法隔膜成为主流：2016年湿法隔膜占比提升至42.5%，预计到2020年动力电池用湿法隔膜将达到13.5亿平米，占比约70%。
• 新能源汽车带动隔膜需求：2016年新能源汽车销量达50.7万辆，动力电池出货量达28GWh，带动隔膜需求快速增长。

估值对比

*为申万宏源研究覆盖报告预测，其余为Wind一致性预期

图表目录

• 图1：公司股权结构
• 图2：16年营收同比增长27.1%，17H1同比增长34.5%
• 图3：16年归母净利润同比增长127.1%，17H1同比增长11.0%
• 图4：2016年隔膜收入占比提升至13.7%
• 图5：2016年隔膜毛利占比提升至26.4%
• 图6：公司隔膜产品毛利率行业领先
• 图7：锂离子电池结构
• 图8：锂离子电池应用场景
• 图9：全球锂电隔膜产量2010-2015年CAGR 20.9%
• 图10：我国隔膜产量2010-2016年CAGR 64.4%
• 图11：2015年全球隔膜企业市场份额
• 图12：2015年我国隔膜企业市场份额
• 图13：2016年我国新能源汽车销量较2012年增长近40倍
• 图14：2016年我国动力电池出货量较2012年增长近42倍
• 图15：动力电池应用占比快速提升
• 图16：2015年电动汽车已成为锂电池第一大应用场景
• 图17：2017年1-6月新能源汽车产量环比持续增长
• 图18：2016年湿法隔膜占比提升至42.5%
• 图19：2016年国内锂离子电池出货量（GWH）排名
• 图20：BOPA下游应用以食品包装为主
• 图21：全球塑料软包装市场规模稳定增长
• 图22：2014年以来国内BOPA表观消费量持续增长
• 图23：BOPA和PA6价格及价差（元/吨）
• 图24：BOPA开工率自2014年开始回升
• 图25：BOPA销量持续增长，16年毛利率大幅提升
• 图26：塑料管道下游应用占比
• 图27：我国塑料管道产量及预测
• 图28：天然气管道长度稳定增长
• 图29：城市和县城供水管道稳定增长
• 图30：2016年PE管材销量增长21.6%

表格目录

• 表1：公司产能分布情况
• 表2：锂离子电池隔膜生产工艺对比
• 表3：新能源汽车隔膜需求量测算
• 表4：新能源汽车锂电池湿法隔膜需求量测算
• 表5：主要隔膜生产企业产能统计(万平米)
• 表6：BOPA薄膜制备工艺及特点
• 表7：BOPA薄膜生产企业
• 表8：估值对比表
• 表9：关键假设表
• 表10：合并损益表
• 表11：合并资产负债表
• 表12：合并现金流量表