债券深度报告_地方债配置价值抬升_区域利差加大助力非银淘金_20页-1mb

债券深度报告总结（2018-08-28）

核心内容概述

本报告分析了2018年下半年地方政府债的发行情况、市场化趋势、区域利差变化及其对非银机构配置价值的影响。报告指出，地方债发行规模逐步扩大，已成为利率债的第一大品种。随着发行市场化程度的提高，地方债的配置价值进一步显现，但短期集中发行将对市场流动性和其他利率债的配置形成冲击。

主要观点

• 地方债规模与地位：自2015年进入“自发自还”模式后，地方债存量迅速增长，2018年8月已突破17万亿，成为利率债第一大品种。
• 历史演进：地方债的发展分为四个阶段：禁止阶段、代发代还阶段、自发代还阶段、自发自还阶段。
• 市场化定价趋势：地方债发行定价逐步市场化，当前与国债利差处于历史高位，合理利差约为37bp，未来若风险权重下调，配置价值将显著提升。
• 区域利差扩大：地方财政实力、经济规模、成长能力、产业结构和负债水平对发行利率影响显著，区域利差有望进一步扩大。
• 供给节奏与区域分布：2018年8-12月地方债发行规模预计在1.65万亿至1.90万亿之间，其中专项债供给压力最大，剩余额度主要集中在东部和中部省份。

关键信息

地方债发行规模

• 2018年地方债限额约为21万亿，新增限额为2.18万亿。
• 8-12月地方债发行总量预计为1.65万亿至1.90万亿，其中8、9月专项债月均净发行量将达5400亿，10月达3000亿。
• 地方债余额/限额比例约为89%，预计8-12月实际发行量将超过1.65万亿。

区域利差影响因素

• 财政实力：每提升1%，发行利率下降2.5bp。
• 经济规模：每扩大1%，发行利率下降2bp。
• 成长能力：每提升1%，发行利率下降0.5bp。
• 产业结构：每提升1%，发行利率下降0.3bp。
• 负债水平：每提升1%，发行利率上升7bp。

发行方式与趋势

• 地方债发行方式包括定向发行和公募发行，定向发行用于置换存量债务，公募发行成为主流。
• 2018年新增地方债发行规模明显增加，专项债所占比重持续上升，其中土地储备专项债仍是主要品种。
• 地方债发行期限逐渐延长，新增15年和20年品种，吸引了更多非银投资者。

流动性改善

• 地方债一二级市场利差逐步收窄，二级市场成交额显著增加，流动性边际改善。
• 非银投资者持有比例上升，2018年7月已达65%。

投资建议

• 银行配置：优先考虑属地原则。
• 非银机构配置：需关注久期匹配和收益可观。
• 发行高峰：8月下旬至9月为地方债发行高峰，需关注流动性冲击。

风险提示

• 利好政策不及预期。

图表目录（关键图表）

• 图表1：地方债的历史演进
• 图表2：地方债发行规模进入高涨期
• 图表3：地方债已成为利率债第一大品种
• 图表4：地方债的发行期限走势变化
• 图表5：地方债产品主要集中在3、5、7、10年期
• 图表6：定向发行利率一般高于公募发行
• 图表7：随着置换任务的完成，公募将成为主要方式
• 图表8：对于置换债，财政部鼓励采用定向发行的方式
• 图表9：专项债所占比重越来越大
• 图表10：土地储备是最主要的专项债品种
• 图表11：地方债发行规模与其负债率高度相关
• 图表12：区域之间发行节奏存在显著差异
• 图表13：财政部不断鼓励地方债的市场化发行
• 图表14：各地方债投标上限不断打开
• 图表15：地方债基于风险权重与国债的合理溢价
• 图表16：财政部下发通知着力改善地方债的投资主体多元化
• 图表17：银行（商业和政策性）是地方债的主要持有者
• 图表18：上交所发行地方债非银持有者呈上升趋势
• 图表19：今年以来地方债一二级利差逐步缩窄
• 图表20：地方债的成交金额已经创出新高
• 图表21：地方政府债与国债发行利差处于相对高位
• 图表22：地方政府债与国债收益率利差处于相对高位
• 图表23：一般情况下，地方债发行限额并不会完全使用
• 图表24：仅考虑新增债券，8、9月份供给压力明显
• 图表25：八月下旬供给压力明显增大
• 图表26：各省份新增地方债余额测算
• 图表27：区域之间发行利差逐步扩大
• 图表28：东北、中部和西部省份发行成本较高
• 图表29：地方债发行利率影响测算
• 图表30：发行市场化程度越高，财政与经济因素对于发行利率的影响越大
• 图表31：对于期限越长的地方债，财政与经济因素对于其利率的影响越大
• 图表32：地方政府抵御风险能力排名
• 图表33：地方政府风险抵御能力由东到西衰减

投资主体与流动性

• 主要投资者：商业银行和政策性银行持有地方债比例超过90%。
• 非银投资者：在交易所发行后，非银投资者比例上升，2018年7月已达65%。
• 流动性改善：由于货币政策宽松，地方债二级市场收益率下行，流动性边际改善。

总结

地方债在市场化发行和政策支持下，其配置价值逐步提升，但短期集中发行将对市场流动性产生冲击。投资者需关注区域利差扩大、发行节奏差异及久期匹配等因素，合理配置地方债。