必选消费行业专题研究-零食渠道变革2.0：东风不减，再上层楼-240411-华泰证券-25页_3mb

零食行业深度研究报告：渠道与供应链变革驱动增长

投资建议

华泰研究维持食品饮料板块“增持”评级，重点推荐具备供应链优势和渠道扩张能力的核心企业：盐津铺子（002847.CH）、甘源食品（002991.CH）、洽洽食品（002557.SH），目标价分别为840元、165元、102元，目标市值分别为1748亿、335亿、933亿港元。

零食行业核心结论

1. 渠道变革进入2.0阶段，量贩业态店数突破2万家，全国扩张潜力达6万家
   ：量贩业态已进入全国“南很忙/北辰”格局，南方加密渗透、北方下沉渗透将持续驱动增长；供应链效率、全链路管理能力成为24年竞争核心。

2. 线上渠道高毛利白热化，零食企业寻求规模与盈利平衡
   ：抖快电商零食品类GMV同比增376%，但利润仍低；头部企业（如三只松鼠）短期以规模扩张优先，长期推进自有品牌建设。

3. 供应链与多品类优势决定企业胜率
   生产型企业（如盐津铺子、甘源）依托自建供应链实现降本增效，多品类布局（>60%SKU分散）增强渠道适配性，高周转率（总资产周转率超10%）为核心竞争力。

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重点推荐企业分析

盐津铺子：

• 渠道优势：深入合作零食量贩渠道（24年赌北方），电商增长超200%，与五家量贩联盟品牌排名前三。
• 产品结构：加速品类升级，煲仔饭直营赛道进入Top3，甘源薯片矩阵等高毛利产品贡献显著增量。
• 2024展望：深化原糖采购，提升西北渠道渗透；电商推行袋买件买策略对冲利润压力。

甘源食品：

• 拐点已现：量贩渠道销量突破7000万元，价格有望上半年调涨15%
• 电商结构优化：抖音直播单品贡献GMV环比提升85%
• 标的逻辑：多品类SKU扩张+供应链PE修正是核心驱动力，估值重估空间巨大

洽洽食品：

• 阶段性困境：Q4受春节备货跨周期影响，2024恢复正常增长轨道
• 长期突破点：量贩渠道24年+30%增速，日韩咖啡打开高利润第二成长曲线

附录关键数据点

• 2023零食量贩规模：700-800亿元（增长65%），南北方渗透率差距拉大
• 直播电商增速：2023年零食/坚果类GMV同比增449%，占抖音食品饮料收入39%

免责声明及分析师披露：
华泰证券食品饮料组长龚源月及其团队保持中性从业独立性，甘源、盐津铺子为合作企业（持股＞5%）。风险提示包括竞争加剧、宏观经济波动及食品安全风险。