20260826-浦银国际证券-荣昌生物-09995.HK-基础业务改善_2027年关注商业化再加速_7页_841kb

报告摘要

荣昌生物（9995.HK）在2026年上半年实现业绩显著改善，授权收益推动公司扭亏为盈。尽管基础业务仍处于盈亏平衡边缘，但其商业化产品收入增长明显，且融资压力显著缓解。

业绩表现：
- 1H26收入达58.50亿元，同比增长435.7%；
- 归母净利润46.62亿元，去年同期为亏损4.50亿元；
- 药品销售收入13.47亿元，同比增长23.3%；
- 基础业务在剔除授权收入后净亏损0.26亿元，2Q已实现小幅盈利；
- 国内商业化产品毛利率为83.7%，销售费用率降至41.2%，销售队伍不再扩编；
- 公司偿还借款约19.85亿元，资产负债率由2025年末的50.2%降至1H26的15.6%。
商业化增长结构分化：
- 泰它西普和RC48为上半年主要增长动力，泰它西普收入约8.8亿元，同比增长约35%；
- RC48尿路上皮癌（UC）适应症收入同比增长21.5%，但整体收入基本持平，显示胃癌及其他适应症增长承压；
- 2027年关注泰它西普IgA肾病及干燥综合征医保放量，以及RC48一线UC的放量贡献。
RC148全球开发进展：
- RC148多个全球III期研究首例患者已入组，里程碑付款有望兑现；
- 一线鳞状NSCLC III期试验预计于4Q26完成，数据有望在WCLC 2026口头报告；
- 关键临床数据、III期执行及里程碑触发将决定RC148后续价值兑现。
估值与目标价：
- 我们维持“买入”评级，下调目标价至99.3港元，较当前股价80.3港元有23.7%上行空间；
- 2026-2028E收入预测为82.4/43.0/58.8亿元，归母净利润预测为53.1/6.7/16.1亿元；
- 采用经PoS调整的收入预测及DCF估值，维持WACC/永续增长率9.3%/3.0%。

指标	2024A	2025A	2026E	2027E	2028E
营业收入净额（亿元）	17.1	32.4	82.4	43.0	58.8
归母净利润（亿元）	-14.68	7.10	53.10	6.69	16.10
P/S（倍）	21.8	11.8	4.6	8.9	6.5
P/B（倍）	18.8	10.6	4.4	4.2	3.6
毛利率	80.0%	86.9%	93.1%	83.6%	85.6%
净利润率	-85.9%	21.9%	64.5%	15.5%	27.4%
资产负债率	63.9%	50.2%	15.6%	15.0%	13.4%
净利润增长率	-2.8%	-148.3%	648.3%	-87.4%	140.7%

乐观情景（概率20%）：
- 目标价：131.6港元；
- 泰它西普多适应症放量；
- RC148一线鳞癌读出积极；
- 规模效应兑现，销售费用率降低。
悲观情景（概率20%）：
- 目标价：72.1港元；
- 国谈降价叠加竞品分流，国内峰值下修；
- RC148全球的临床未复现中国疗效数据；
- 商业化投入刚性，销售费用率高于预期。

评级定义：
- “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数；
- “持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平；
- “卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数。
行业评级定义（相对于MSCI中国指数）：
- “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上；
- “标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%；
- “低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10%。