20190530-广发证券-农林牧渔行业：大宗农产品专题之五：白糖之巴西篇_21页_1mb

巴西驱动国际糖价的要素分析总结

核心内容

巴西作为全球第二大食糖生产国和第一大食糖出口国，其糖产量、汇率与原油价格是影响国际糖价的主要因素。巴西的糖产量由甘蔗入榨量、糖份和制糖比共同决定，其中制糖比是关键变量，其波动幅度较大，直接影响糖价走势。同时，汇率和原油价格虽与糖价同向变化，但其对糖价的影响程度有限，尤其在长期趋势中。

主要观点

• 产量预期先行：巴西糖产量的预期通常早于实际产量影响市场，实际产量发布后，市场预期会进行修复。
• 制糖比为核心变量：制糖比受糖厂生产意愿影响，是决定糖产量的关键因素。短期看糖与乙醇利润对比，长期看乙醇政策推动。
• 汇率与糖价关联性强：雷亚尔汇率变化与糖价变化高度一致，尤其在无大幅减产情况下，汇率变化影响出口边际量。
• 原油价格间接影响：原油价格通过影响A类汽油成本，进而影响C类汽油价格，从而改变水合乙醇与汽油的替代关系。
• 厄尔尼诺影响产量：厄尔尼诺现象通常导致巴西甘蔗单产和糖份下降，进而影响TRS和糖产量。
• 乙醇政策推动长期趋势：巴西政府长期支持乙醇产业发展，推动其在能源结构中的比重提升，从而影响制糖比。

关键信息

产量与天气

• 收割面积：19/20榨季预计为933万公顷，同比下降1%。
• 单产与糖份：预计单产下降4%，糖份下降5%，导致甘蔗产量下降4%，TRS下降10%。
• 甘蔗入榨量：截至2019年5月16日，巴西中南部甘蔗入榨量同比下降18.3%，表明产量下降趋势明显。

制糖比变化

• 短期制糖比：受糖与乙醇利润对比影响，预计19/20榨季制糖比将小幅上升2.1个百分点至38%。
• 长期趋势：乙醇产业将在未来持续增长，推动制糖比进一步下降，但当前仍受糖价低迷影响，未出现明显下降。

汇率与出口

• 汇率影响：雷亚尔贬值提升巴西糖出口竞争力，同时增加进口成本。
• 出口量：预计19/20榨季巴西糖出口量将减少7.2%至1921万吨。

原油价格影响

• 原油与乙醇：原油价格通过影响A类汽油成本，进而影响C类汽油价格，从而改变水合乙醇需求。
• 醇油比价：当醇油比价低于0.7时，水合乙醇消费比例上升；当前比价为0.66，表明乙醇需求仍有增长空间。

产量与出口关系

• 产量决定出口：巴西国内消费保持平稳，产量变化直接决定出口量。
• 19/20榨季预测：预计巴西食糖产量为2865万吨，同比减少2.9%；出口量减少7.2%至1921万吨。

风险提示

• 全球贸易风险：受政治因素影响，存在不可预见性。
• 汇率波动：雷亚尔汇率存在不确定性，可能影响糖价与出口量。
• 原油价格波动：国际油价变化可能对乙醇和糖价产生影响。
• 天气变化：厄尔尼诺等天气现象可能对甘蔗产量造成影响。

结论

综合以上因素，19/20榨季巴西食糖产量预计为2865万吨，同比减少2.9%；出口量预计减少7.2%至1921万吨。未来糖价走势将受到产量变化、汇率波动和原油价格的共同影响，其中产量和汇率是主导因素，原油价格则作为辅助因素。

相关研究与图表

• 图表索引：包括巴西食糖产量、出口、汇率与原油价格关系图，以及制糖比、糖醇比价、甘蔗入榨量等关键指标。
• 表格索引：涵盖巴西中南部各榨季生产情况、糖供需平衡表、可比公司估值表等。

分析师信息

• 王乾：首席分析师，复旦大学金融学硕士，广发证券发展研究中心。
• 张斌梅：资深分析师，主要覆盖饲料、种植业和大宗农产品，广发证券发展研究中心。

投资评级说明

• 行业投资评级：买入、持有、卖出。
• 公司投资评级：买入、增持、持有、卖出。

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