20211022-光大证券-利率债2022年投资策略_需求再修复下的债市展望_45页_2mb

利率债2022年投资策略总结

核心内容

2022年利率债市场走势呈现区间震荡，缺乏趋势性机会。10Y国债收益率在4-8月出现持续性下降，但幅度有限，未突破2020年的极值。整体来看，债市主要响应需求端变化，对供给端的变动反应不明显。外部环境虽为影响因素，但非决定性因素。

主要观点

1. 需求端是债市走势的核心影响因素：

   • 基本面是债券研判的关键，而需求端是其中的重点。
   • 经济波动与经济结构和宏观杠杆率密切相关。
   • 外部环境对债市有一定影响，但不是决定性因素。

2. 2022年经济走势呈现“前低后高”：

   • 2021年四季度仍处于探底阶段，经济复苏仍需时间。
   • 2022年上半年经济处于修复阶段，下半年随着企业与居民杠杆率修复，经济可能再次进入复苏，但整体增速和通胀表现可能有限。

3. 宏观政策组合为“稳货币+宽财政”：

   • 货币政策维持中性，流动性保持合理充裕。
   • 财政政策延续宽松取向，但受隐性债务风险影响，扩张力度有限。
   • 预计新增政府债规模与2021年相当，赤字率将回到3%左右，地方政府专项债规模有所降低。

关键信息

2022年基本面特征

• 需求再修复：2022年经济复苏主要依赖于需求端的修复，而非供给端。
• 经济结构向消费倾斜：消费成为经济增长的主要驱动力，投资和出口作用相对减弱。
• 高宏观杠杆率制约经济增速：居民和企业杠杆率较高，抑制了消费和投资的进一步扩张。

经济走势预测

• 全年经济增速：预计2022年经济增速约为5.5%，名义GDP增速约为7.5%。
• CPI与PPI走势：预计CPI上涨1.5%，PPI上涨3-4%。
• 出口与制造业投资：出口增速将有所回落，制造业投资可能企稳回升。

宏观政策展望

• 货币政策：保持中性，不期望大幅宽松。
• 财政政策：维持宽松，但受隐性债务限制，扩张有限。
• 财政赤字：预计赤字率回到3%，专项债规模下降。

投资建议

• 债券市场预计2022年呈现区间震荡，趋势性机会有限。
• 建议投资者逢高配置，关注利率债的收益机会。
• 在经济复苏和政策支持下，利率债仍具备一定吸引力，但需注意政策变化和市场波动。

风险提示

• 疫情反复可能影响经济复苏进程，全球复苏不确定性仍存。
• 国内经济恢复仍面临挑战，需警惕政策支持不足带来的影响。
• 高杠杆率对经济增速和通胀水平形成压制，需关注债务风险。

图表与数据

• 图表1：2021年债市走势分三阶段，但趋势性不强。
• 图表2：1Y国债收益率与DR007高度相关。
• 图表3：1Y国债收益率与R001也有较强相关性。
• 图表4：10Y国债收益率与名义GDP走势一致。
• 图表5：10Y国债收益率与核心CPI关系密切。
• 图表6：债券长短端利率的影响因素。
• 图表7：CPI上涨但10Y国债收益率下降。
• 图表8：PPI上涨但10Y国债收益率未明显变化。
• 图表9：经济更依赖投资，可能获得更高增速。
• 图表10：经济更依赖投资，可能获得更高通胀。
• 图表11：出口与订单情况紧密相关。
• 图表12：出口与企业杠杆率关系不大。
• 图表13：地产投资依赖信贷扩张。
• 图表14：基建投资与政府负债相关。
• 图表15：制造业投资依赖内源性融资。
• 图表16：居民与政府消费比例稳定。
• 图表17：居民消费与可支配收入相关，但与消费贷款关系不明确。
• 图表18：高杠杆率对经济增速有制约。
• 图表19：高杠杆率对通胀有压制作用。
• 图表20：Taper执行前美债收益率跳升。
• 图表21：Taper沟通期中债保持稳定。
• 图表22：美元指数在Taper期间未明显变化。
• 图表23：人民币和欧元在Taper期间有所升值。
• 图表24：美联储加息时期，我国跟随性加息。
• 图表25：中债收益率回升早于美债。
• 图表26：2019Q4经济出现复苏迹象。
• 图表27：非金融企业杠杆率下降。
• 图表28：2020年7-12月经济复苏。
• 图表29：投资和社消环比增速低于疫情前。
• 图表30：政府债券余额增速提升。
• 图表31：2021年3季度GDP增速偏低。
• 图表32：GDP环比增速偏低。
• 图表33：9月工业增加值增速明显下降。
• 图表34：制造业生产受冲击明显。
• 图表35：出口增速回升但订单下降。
• 图表36：出口与价格因素相关。
• 图表37：固定资产投资三大项增速不一。
• 图表38：非金融企业连续去杠杆。
• 图表39：社会消费同比和环比改善。
• 图表40：居民杠杆率小幅下降。
• 图表41：居民可支配收入增速放缓。
• 图表42：消费品种两年平均增速低于疫情前。
• 图表43：重要经济指标表现不佳。
• 图表44：经济增速逐步下台阶。
• 图表45：消费、资本形成和净出口对GDP贡献率波动。
• 图表46：历次五年规划期消费贡献率上升。
• 图表47：宏观杠杆率分五阶段演变。
• 图表48：四国或区域宏观杠杆率比较。
• 图表49：非金融企业杠杆率比较。
• 图表50：居民部门杠杆率比较。
• 图表51：政府部门杠杆率比较。
• 图表52：中小企业PMI低于荣枯线。
• 图表53：财政支出进度提速。
• 图表54：财政收支缺口与2020年不同。
• 图表55：财政赤字与收支缺口关系。
• 图表56：赤字率变化情况。
• 图表57：城投净融资承担财政扩张职能。
• 图表58：政府杠杆率与财政扩张周期相关。
• 图表59：四轮财政扩张背景及工具。
• 图表60：2018-2019年减税政策。
• 图表61：地方政府隐性债务监管政策。
• 图表62：政府杠杆率与名义GDP呈相反走势。
• 图表63：2022年财政相关指标预测。

作者与联系方式

• 分析师：张旭、危玮肖、李枢川
• 联系人：方钰涵、毛振强

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