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坤彩科技首次覆盖报告总结

核心内容

坤彩科技是亚洲第一大、全球第二大珠光材料生产企业，2019年3万吨珠光材料项目建成后有望成为全球规模最大的珠光材料生产企业。公司产品包括天然云母、合成云母和玻璃基材珠光材料，广泛应用于涂料、塑料、汽车、化妆品等多个领域。报告首次给予公司“买入”评级，合理价格区间为15.96~17.10元，基于2019年PE估值均值23.5x，考虑到产品稀缺性，给予28~30x PE估值溢价。

主要观点

• 行业前景：珠光材料行业处于快速成长期，2016年全球市场规模为14亿美元，预计2020年将达到20亿美元以上。国内行业2016年销售额为12.06亿元，CAGR为12.85%，略低于全球增速。
• 国内企业突破：国内企业正在逐步打破高端产品及原材料的海外垄断，尤其是坤彩科技能够自主生产合成云母，替代进口。
• 需求增长：珠光材料需求增长主要来自工业级、汽车级和化妆品级应用的扩张，预计2020年市场需求将达15万吨。
• 业绩增长：公司2018-2020年预计归母净利润分别为1.8/2.7/3.7亿元，净利润增速显著高于收入增速，预计EPS分别为0.39/0.57/0.78元。
• 竞争优势：坤彩科技具备合成云母突破、成本控制和销售网络优势，毛利率高于可比公司，期间费用率较低，现金流状况良好。

关键信息

公司概况

• 成立时间：2005年11月25日
• 主营业务：珠光材料的研发、生产与销售
• 股权结构：控股股东谢秉昆直接持股48.95%，通过榕坤投资间接持股3.41%，合计持股52.36%。家族持股比例为15.58%，股权高度集中。
• 营收与净利润：2012-2017年营收CAGR为18.62%，净利润CAGR为32.42%。2018年1~9月营收同比增长29%，净利润同比增长58%。

产品结构与毛利率

• 天然云母珠光材料：2017年占比92.0%，预计2018年占比降至89.0%。
• 合成云母珠光材料：2017年占比7.4%，预计2018年提升至10.0%。
• 玻璃基材珠光材料：2017年占比0.6%，预计2018年提升至1.0%。
• 毛利率：2018年预计达到48.0%，2019年预计49.4%，2020年预计51.8%，高于可比公司。

成本与费用控制

• 成本结构：原材料占比约65%，其中云母片及四氯化钛占75%。2017年原材料及制造费用吨成本上涨，但人工成本逐年下降。
• 自产二氯氧钛：2018年2月启动20万吨项目，预计2020年投产后可有效降低原材料成本。
• 吨费用：预计2018-2020年吨费用逐步下降，2018年预测为4524.3元，2020年预计4332.2元。
• 所得税税率：预计保持稳定，为14.0%。

销售与市场拓展

• 销售模式：以经销为主，占销售比例80%以上，直销模式用于大型客户。
• 客户网络：已与特斯拉、宝马、奔驰、上汽、PPG、阿克苏、欧莱雅、宝洁、资生堂、联合利华等国内外知名客户建立稳固合作关系。
• 市场渗透：汽车级珠光材料渗透率逐年提升，预计2020年全球汽车级珠光材料需求达1.69万吨，CAGR为18%。化妆品级珠光材料需求预计逐步增长。

投资建议

• 目标价：15.96~17.10元
• 评级：买入
• 可比公司估值：基于2019年PE估值均值23.5x，考虑产品稀缺性，给予28~30x PE估值溢价。

风险提示

• 募投项目投产不达预期
• 原材料涨价超预期
• 下游需求增速不达预期

图表目录

• 图表1：坤彩科技历史沿革
• 图表2：2014-2016年公司产能、产量及产能利用率
• 图表3：2014-2016公司产销量及产销率
• 图表4：坤彩科技股权结构（截止2018年9月30日）
• 图表5：2012-1~9M18公司营业收入及增速
• 图表6：2012-1~9M18公司归母净利润及增速
• 图表7：2012-2017年公司分业务收入占比
• 图表8：2012~1-9M18公司分业务毛利率
• 图表9：2014-2017年公司天然云母、合成云母珠光材料销售均价
• 图表10：2014-2017年公司玻璃基材珠光材料销售均价
• 图表11：2014-2017年公司国内外业务营收占比
• 图表12：2014-2017年公司国内外业务毛利率
• 图表13：坤彩科技国际业务网络
• 图表14：2014-2017年公司成本占比
• 图表15：2014-2017年公司吨成本拆分
• 图表16：2016年公司原材料成本占比
• 图表17：2014-2016年公司原材料单价拆分
• 图表18：2012-2018H1公司存货余额及增速
• 图表19：2018H1公司存货余额结构
• 图表20：坤彩科技研发优势
• 图表21：2017年坤彩科技与可比公司研发费用率
• 图表22：2014-2017坤彩科技研发费用率
• 图表23：珠光材料产业链
• 图表24：进入珠光材料行业的主要壁垒
• 图表25：2009-2020E全球珠光材料销售额及增速
• 图表26：2011-2020E中国珠光材料销售额及增速
• 图表27：珠光材料行业主要竞争公司对比
• 图表28：2010-2016年全球天然云母产量
• 图表29：2010-2016年中国天然云母产量、进出口量
• 图表30：珠光材料主要下游行业
• 图表31：珠光材料与其他颜料对比
• 图表32：2017年全球颜料行业市场结构
• 图表33：2017年全球珠光材料主要企业年产能比例
• 图表34：2012-2020E全球汽车产量及增速
• 图表35：2012-2020E全球汽车保有量及增速
• 图表36：2016年各国对汽车色彩偏好（白色）
• 图表37：2017年各国对汽车色彩偏好（白色）
• 图表38：2016-2020E全球汽车级珠光材料需求及增速预测
• 图表39：2012-2021E全球化妆品市场规模及增速
• 图表40：2012-2021E中国限额以上化妆品企业零售额及增速
• 图表41：2017年各国人均化妆品零售额
• 图表42：2017年各国人均彩妆零售额
• 图表43：2014-2016年公司四氯化钛采购主要供应商
• 图表44：公司年产20万吨二氯化钛项目产能规划
• 图表45：2017年主要珠光材料公司产品均价
• 图表46：2012-2018H1坤彩科技及可比公司营收增速
• 图表47：2012-2018H1坤彩科技及可比公司毛利率
• 图表48：2012-2018H1坤彩科技及可比公司期间费用率
• 图表49：坤彩科技经营模式
• 图表50：2014-2016公司经销、直销收入占比
• 图表51：2014-2016公司经销、直销毛利率
• 图表52：2012-2018H1坤彩科技经营性现金流净额
• 图表53：2012-2018H1欧克新材经营性现金流净额
• 图表54：公司销量预测
• 图表55：公司价格及成本预测
• 图表56：坤彩科技吨费用及所得税税率预测
• 图表57：坤彩科技盈利预测表
• 图表58：可比公司估值表（PE估值）
• 图表59：坤彩科技历史PE-Bands
• 图表60：坤彩科技历史PB-Bands