> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 晨会纪要 # 第一创业证券研究所 分析师：刘笑瑜 证书编号：S1080525070001 电话：0755-23838239 邮箱：liuxiaoyu@fcsc.com # 核心观点： # 一、产业综合组： 昨日Anthropic发布“Cowork & Plugins for the Enterprise”的企业级AI工具包，能够直接集成到微软Excel、PowerPoint以及Slack等热门办公软件中运行。用户无需在不同应用间复制粘贴，Claude可以在应用内被直接调用。例如在Excel中完成的数据分析可自动带入PowerPoint生成演示文稿。发布会上，公司多次强调其目标是“为客户带来更好的结果，而非取代他们”，并举例汤森路透基于Claude构建的法律AI工具CoCounsel全球专业用户已突破100万。诺和诺德使用定制Claude工具，将长达300页的临床研究报告撰写流程从数月压缩至10分钟。我们认为该进展显示了AI应用的巨大前景和进步，同时目前AI的应用仍处于探索阶段，未到对专业软件的替代阶段。因此我们继续看好AI行业的快速增长。 通威股份(600438.SH)公告称，公司正在筹划通过发行股份及支付现金的方式，购买青海丽豪清能股份有限公司 $100\%$ 股权，并募集配套资金。目前丽豪清能已在青海西宁建成15-20万吨的多晶硅产能，行业规模排名第六，设备新，生产成本较低。从通威的方案看，多晶硅行业的去产能模式已相对去年行业统一整合的设想发生了变化，回到企业各自整合为主。我们认为在当前的模式下，行业整合的难度反而会降低，从而加速落后产能和企业的出清。 # 二、消费组： Spotify（SPOT.US）2025Q4继续兑现用户扩张+盈利能力提升的双重改善。公司25Q4季度MAU突破7.5亿，环比净增3,800万，付费用户达到2.9亿、同比增长 $10.3\%$ ，用户生态保持健康扩张；同时综合毛利率提升至 $33.1\%$ 经营利润率达 $15.5\%$ ，同比显著改善，规模效应开始更为明显地体现在利润端。盈利能力提升的核心在于订阅结构优化与成本摊薄，叠加广告及播客等高毛利业务贡献增加，使利润弹性显著高于收入增速。展望2026Q1，公司指引维持乐观，预计MAU与付费用户保持近双位数增长，营收45亿欧元、剔除汇率影响同比增长 $15\%$ ，经营利润率进一步提升至 $14.7\%$ ，表明盈利修复具备持续性。中期来看，AI视频工具快速迭代，一键成剧有望降低内容生产门槛，内容竞争的核心将从技术能力转向原创IP与叙事能力，优质内容资产价值有望被进一步放大。 # 风险提示： 对上述事件发展趋势的点评，存在由于经济增长、行业竞争、销售不及预期等变化，而不如预期的可能。 # 重要声明： 第一创业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司研究所的客户使用。本公司研究所不会因接收人收到本报告而视其为客户。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。 本报告可能在今后一段时间内因公司基本面变化和假设不成立导致的目标价格不能达成的风险。 我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任。 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告版权归本公司所有，未经本公司授权，不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅，任何媒体和个人不得自行公开刊登、传播或使用，否则本公司保留追究法律责任的权利；任何媒体公开刊登本研究报告必须同时刊登本公司授权书，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改，并自行承担向其读者、受众解释、解读的责任，因其读者、受众使用本报告所产生的一切法律后果由该媒体承担。任何自然人不得未经授权而获得和使用本报告，未经授权的任何使用行为都是不当的，都构成对本公司权利的损害，由其本人全权承担责任和后果。 市场有风险，投资需谨慎。 投资评级： 联系方式： <table><tr><td>评级类别</td><td>具体评级</td><td>评级定义</td></tr><tr><td rowspan="4">股票投资评级</td><td>强烈推荐</td><td>预计6个月内,股价涨幅超同期市场基准指数20%以上</td></tr><tr><td>审慎推荐</td><td>预计6个月内,股价涨幅超同期市场基准指数5-20%之间</td></tr><tr><td>中性</td><td>预计6个月内,股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间</td></tr><tr><td>回避</td><td>预计6个月内,股价表现弱于市场基准指数5%以上</td></tr><tr><td rowspan="3">行业投资评级</td><td>推荐</td><td>行业基本面向好,行业指数将跑赢基准指数</td></tr><tr><td>中性</td><td>行业基本面稳定,行业指数跟随基准指数</td></tr><tr><td>回避</td><td>行业基本面向淡,行业指数将跑输基准指数</td></tr></table> <table><tr><td>公司总部</td><td>北京办事处</td></tr><tr><td>深圳市福田区福华一路115号投行大厦20楼</td><td>北京市西城区广宁伯街2号金泽大厦东区16层</td></tr><tr><td>TEL:0755-23838888 FAX:0755-25831718</td><td>TEL:010-63197788 FAX:010-63197777</td></tr><tr><td>P.R.China:518048 www.firstcapital.com.cn</td><td>P.R.China:100140</td></tr></table>