深度报告-20220927-国金证券-振华风光-688439.SH-军用模拟IC领先企业_打造IDM模式发展_28页_3mb

振华风光 (688439.SH) 买入（首次评级）总结

核心内容概述

振华风光是一家专注于军用高可靠模拟IC设计、制造、封装及测试的领先企业，其产品广泛应用于六大军工领域，包括航空、航天、兵器、舰船、电子及核工业等。公司背靠中国电子，是中国振华集团模拟IC业务的上市平台，拥有50余年集成电路研制生产历史。公司通过自主研发和持续创新，已成为国内军用模拟IC领域的重要参与者，并在信号链和电源管理两大业务线上实现显著增长。公司2022年半年报显示，营收和归母净利润分别同比增长49.7%和48.6%。首次覆盖给予公司2023年60倍PE估值，对应目标价144元，目标市值288亿元，给予“买入”评级。

主要观点

• 行业地位突出：振华风光是国内军用高可靠模拟IC领域的核心供应商，产品型号丰富，技术指标领先，尤其在放大器和轴角转换器领域占据优势地位。
• 业务增长显著：公司营收和归母净利润保持高速增长，2018-2021年营收CAGR达42.0%，归母净利润CAGR达68.3%。
• 毛利率提升明显：随着产品结构优化和规模效应显现，公司毛利率逐年上升，2022H1毛利率达80.9%，净利率达41.5%。
• 研发投入加大：公司持续加大研发投入，研发费用率由2018年的5.2%提升至2021年的9.3%，推动产品升级和创新。
• 垂直一体化战略：公司通过IPO建设6英寸晶圆线及升级封测生产线，打造IDM模式，提升交付能力和市场竞争力。
• 国产替代趋势明显：随着我国军工电子国产化率的提升，公司自研芯片产品销售占比持续增长，预计2022-2024年归母净利润分别为3.28亿元、4.80亿元、6.65亿元。

关键信息

市场数据

• 当前市场价格：130.50元
• 目标价格：144.00元
• 总股本：2.00亿股
• 已上市流通A股：0.43亿股
• 总市值：261亿元
• 年内股价最高最低：130.50/100.18元
• 沪深300指数：3892
• 上证指数：3094

营收与利润

• 2018-2021年营收CAGR达42.0%
• 2018-2021年归母净利润CAGR达68.3%
• 2022H1营收：4.00亿元，同比增长49.7%
• 2022H1归母净利润：1.66亿元，同比增长48.6%

产品结构

• 信号链产品：2018-2021年营收占比分别为81.7%、83.5%、79.8%、82.3%
• 放大器产品：收入占比最大，2018-2021年收入分别为1.67亿元、2.25亿元、2.93亿元、4.13亿元
• 电源管理器产品：2018-2021年营收分别为0.23亿元、0.29亿元、0.49亿元、0.62亿元

毛利率与费用率

• 信号链产品毛利率由62.0%上升至75.8%
• 电源管理器产品毛利率由58.4%上升至75.5%
• 综合毛利率由59.8%上升至74.0%
• 2022H1毛利率达80.9%
• 销售费用率由10.2%下降至4.5%
• 管理费用率由17.2%下降至8.5%
• 研发费用率由5.2%上升至9.3%

市场前景

• 军用模拟IC市场具备高壁垒，竞争格局稳定
• 我国模拟芯片市场占全球份额达36%，2017-2021年年均复合增速达6.3%
• 军用模拟IC市场未来5-10年将实现完全自主可控，国产化需求显著提升

风险提示

• 下游装备需求增长不及预期
• 研发进展及国产替代进度不及预期
• 募投项目建设及产能释放进度不及预期

投资建议

• 首次覆盖给予公司2023年60倍PE估值，对应目标价144元，目标市值288亿元
• 给予“买入”评级

产品与技术优势

• 放大器：型号最全，指标最优，国内独家
• 轴角转换器：国内首家成功研制单芯片轴角转换器，性能指标达到行业先进水平
• 接口驱动：填补国内高压95V以上达林顿晶体管空白
• 系统封装集成电路：具备定制化能力，满足多样化的客户需求
• 封装技术：具备陶瓷、金属、塑料等多种高可靠封装能力，设计与仿真能力处于国内领先水平

公司背景与发展

• 公司前身是国营第四四三三厂，2005年重组为国有独资，2010年并入央企中国电子
• 2016年收购成都环宇芯55%股权，增强芯片设计能力
• 2022年注册上市，成为国内军用模拟IC领域核心上市企业

客户与市场

• 客户覆盖十大军工集团，包括中航、航天、兵器、中船、中核等
• 2021年航空客户销售收入占比47%，航天客户占比34%
• 客户数量达400余家，合作深入，订单充足

研发与项目储备

• 公司自研芯片产品销售占比持续提升，2019-2021年从4%提升至31%
• 在研项目达128项，覆盖放大器、轴角转换器、接口驱动、系统封装集成电路等多个领域
• 拟突破核心技术包括低功耗重负载运算放大器、吉赫兹高带宽大摆率差分驱动放大器、亚微伏精密运算放大器等

总结

振华风光作为国内军用模拟IC领域的核心企业，凭借其50余年的行业积累、强大的研发能力及垂直一体化战略，持续受益于军工电子国产化替代趋势。公司产品在高可靠放大器和轴角转换器等细分领域占据领先地位，毛利率和净利率稳步提升，营收和利润保持高速增长。公司具备良好的市场前景和成长潜力，首次评级为“买入”。