食品、饮料与烟草行业深度报告：原奶专题报告，青萍之末，周而复始-20190228-长江证券-20页_1004kb

食品、饮料与烟草行业：原奶专题报告总结

核心内容概述

本报告分析了2019年国内外原奶价格企稳回升的背景及驱动因素，并探讨了原奶价格上涨对下游乳制品行业的影响。报告指出，国内原奶价格在2019年2月达到3.62元/千克，创2015年2月以来新高，国际大包粉价格同样出现上涨趋势，恒天然全脂奶粉价格环比上涨16%，脱脂奶粉价格环比上涨31%。报告认为，原奶价格拐点或将到来，主要受供需改善和国际原奶价格回升的双重驱动。

主要观点与关键信息

国内外原奶价格企稳回升

• 国内原奶价格：2019年2月国内主产区生鲜乳价格达到3.62元/千克，为2015年2月以来新高。2019年上半年上海地区生鲜乳收购基础价格为3.85元/千克，同比上涨约3%。
• 国际大包粉价格：新西兰、大洋洲、西欧、美国等主要产区大包粉价格连续上涨，恒天然全脂奶粉价格为3022美元/吨，脱脂奶粉价格为2580美元/吨，环比11月分别上涨16%和31%。
• 价格联动性增强：国内外原奶价格联动性增强，国际原奶价格回升对国内价格形成支撑。

原奶价格上涨的驱动因素

1. 供需改善

• 供给端：上游奶牛存栏量持续下降，2018年环保趋严进一步加速产能出清。2013/2014年乳制品企业大包粉库存增加明显，经过去库存后，库存水平下降。
• 需求端：下游乳制品加工需求保持稳健增长，2015-2018年乳制品加工产量增速在4%-8%之间。
• 库存端：乳制品加工企业大包粉库存下降明显，原材料周转率提升。

2. 国际原奶价格回升

• 全球原奶产量增幅收窄：欧盟、新西兰、美国、澳大利亚等主产国原奶产量增幅自2018年7月以来逐渐收窄。
• 欧盟库存下降：欧盟自2015年取消配额制后，脱脂奶粉库存下降明显，全球脱脂奶粉及全脂奶粉库存水平显著改善。
• 奶粮比回落：国际奶粮比从低位回落至1.4左右，表明原奶价格可能面临上涨压力。

原奶价格上涨对下游乳制品行业的影响

短期影响

• 盈利能力承压：原奶价格上涨初期，乳制品企业毛利率会下滑，销售费用率下降幅度小于毛利率，导致毛销差下滑。
• 龙头成本转嫁能力较强：伊利等龙头企业具备较强的议价能力和成本转嫁能力，毛利率和毛销差相对稳定。

中长期影响

• 竞争格局改善：随着原奶价格上涨，乳制品行业竞争有望趋缓，盈利能力提升。
• 毛销差提升：伊利毛销差从2009年的8%提升至2018年的16%，显示行业长期盈利能力增强。

重点公司推荐

• 伊利股份：被重点推荐，投资评级为“买入”，受益于原奶价格上涨及行业竞争格局改善。

风险提示

1. 供需改善不达预期
2. 饲料成本端价格波动
3. 下游竞争格局改善不达预期

图表与数据支持

• 图1至图44提供了关于原奶价格、饲料成本、库存变化、企业毛利率与销售费用率等关键数据的可视化分析。
• 表1汇总了部分乳制品企业的提价情况，显示伊利在多个周期中表现优于其他企业。

投资评级说明

• 行业评级：看好、中性、看淡
• 公司评级：买入、增持、中性、减持、无投资评级
• 评级基准：以沪深300指数、恒生指数等为参考

联系方式

• 上海：浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座29层
• 北京：西城区金融街33号通泰大厦15层
• 武汉：武汉市新华路特8号长江证券大厦11楼
• 深圳：深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场3期36楼

分析师声明

本报告由具有证券投资咨询执业资格的分析师撰写，基于独立、客观的研究，不涉及任何利益冲突，且不与报告内容直接或间接相关。