> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 2026年3月2日星期一 # 经济要闻 1. 全国两会：2026年3月1日，中国人民政治协商会议第十四届全国委员会常务委员会第十五次会议决定：中国人民政治协商会议第十四届全国委员会第四次会议于2026年3月4日在北京召开。建议会议的主要议程是听取和审议常委会工作报告和提案工作情况报告，列席全国人大会议，讨论政府工作报告及“十五五”规划纲要草案。（资料来源：同花顺） 2. 中东局势引发国际社会高度关注。2026年2月28日，外交部发言人就美国和以色列军事打击伊朗答记者问指出，中方高度关切，呼吁立即停止军事行动，避免紧张事态升级，维护中东地区和平稳定。同日，联合国安理会应中国、俄罗斯要求召开紧急会议，审议中东局势。（资料来源：同花顺） 3. 商务部：2026年2月27日，商务部发布2026年第13号公告，宣布调整对加拿大的反歧视措施。因中加双方通过磋商达成初步联合安排，加方已部分调整相关关税措施，商务部决定对部分加拿大进口商品取消加征关税的反歧视措施。新调整自2026年3月1日起生效，有效期至2026年12月31日。（资料来源：同花顺） 4. 政治局会议：2026年2月27日，中共中央政治局召开会议，强调要继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，强化改革举措与宏观政策协同。会议还要求着力建设强大国内市场，加紧培育壮大新动能，加快高水平科技自立自强，持续深化重点领域改革，进一步扩大高水平对外开放。（资料来源：同花顺） 5. 中国人民银行：2026年2月27日宣布，自2026年3月2日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从 $20\%$ 下调至0。此举旨在促进外汇市场发展，支持企业管理汇率风险。下一步，央行将继续引导金融机构优化汇率避险服务，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。（资料来源：同花顺） 6. 全球资产配置：海外央行对美国国债的配置逻辑正在调整。美国财政部数据显示，2025年12月及2026年2月20日当周，外国央行对美债配置转向净减持。分析认为这是官方机构在维持流动性与分散风险间寻求平衡的体现，美债市场长期需求将面临一定的结构性收缩挑战，反映了外汇储备多元化的趋势。（资料来源：同花顺） 7. 外管局：公布了一系列外汇相关数据。首先，2026年1月中国外汇市场总计成交27.54万亿元人民币（等值3.93万亿美元），其中衍生品市场成交17.14万亿元人民币。其次，2026年1月我国国际收支货物和服务贸易进出口规模46625亿元，顺差5796亿元（等值828亿美元）。货物和服务贸易出口26211亿元，进口20415亿元。服务贸易中，旅行、运输和其他商业服务是主要项目。（资料来源：同花顺） 8. 国家统计局：2026年2月28日发布的《2025年国民经济和社会发展统计公报》显示，年末国家外汇储备33579亿美元，比上年末增加1555亿美元。同时，全年人民币平均汇率为1美元兑7.14元人民币，比上年贬值 $0.3\%$ 。（资料来源：同花顺） 9. 载人航天：2026年，中国载人航天工程将深化推进空间站应用与发展和载人月球探测两大任务。计划实施2次载人飞行任务、1次货运飞船补给任务。来自港澳地区的航天员有望最早于今年执行空间站飞行任务。神舟二十三号飞行乘组1名航天员将开展一年期驻留试验。长征十号运 # 本期编辑 分析师：刘嘉玮 010-66554043 liujw_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480519050001 东兴证券研究所金股推荐 <table><tr><td>证券代码</td><td>证券简称</td></tr><tr><td>002142.SZ</td><td>宁波银行</td></tr><tr><td>002392.SZ</td><td>北京利尔</td></tr><tr><td>002436.SZ</td><td>兴森科技</td></tr><tr><td>002714.SZ</td><td>牧原股份</td></tr><tr><td>002738.SZ</td><td>中矿资源</td></tr><tr><td>002991.SZ</td><td>甘源食品</td></tr><tr><td>300627.SZ</td><td>华测导航</td></tr><tr><td>300810.SZ</td><td>中科海讯</td></tr></table> 数据来源：《三月金股汇》2026年03月01日，东兴证券研究所 载火箭、梦舟载人飞船、揽月月面着陆器等主要飞行产品研制进展顺利。2026年将全力推进文昌航天发射场登月任务相关配套设施设备建设。（资料来源：同花顺） 10. 工信部：工业和信息化部人形机器人与具身智能标准化技术委员会（标委会）于北京召开首届年会。会上正式发布《人形机器人与具身智能标准体系（2026版)》。这是我国首个覆盖人形机器人全产业链、全生命周期的标准顶层设计。该体系设有基础共性、类脑与智算、肢体与部组件、整机与系统、应用、安全伦理6个部分。（资料来源：同花顺） # 重要公司资讯 1. 寒武纪：2025年公司归属于母公司所有者的净利润为205,922.85万元，较上年同期扭亏为盈，主要系本期营业收入大幅增长所致。（资料来源：同花顺） 2. 双良节能：因涉嫌信息披露误导性陈述等违法违规行为，公司收到中国证监会的《立案告知书》。（资料来源：同花顺） 3. 五粮液：公司董事长曾从钦被留置。（资料来源：同花顺） 4. 沃尔核材：公司发布2025年业绩快报。报告期内，公司实现净利润11.35亿元，同比增长 $33.95\%$ 。（资料来源：同花顺） 5. 达华智能：2026年2月27日，公司及相关责任人收到中国证监会福建监管局出具的《行政处罚事先告知书》。（资料来源：同花顺） # 每日研报 【东兴宏观】资源品价格脉冲效应，美债恢复避险功能——美伊冲突点评（20260302） 美国以色列对伊朗发动空袭。 主要观点： 从特朗普的8分钟发言来看，美方的核心诉求是更迭伊朗政权，而非其之前所称的拆除核设施及导弹等。伊朗政权的复杂性和组织性比委瑞内拉复杂，通过空袭而不派遣地面部队而实现政权更迭的难度不小，伊朗可能在一段时间内陷入较为混乱的局面。因此，相较于对资本市场的脉冲效应，此次行动对全球地缘政治的影响更为深远，加剧了全球地缘政治的不稳定性。 从资产价格来说，冲突对全球资本市场的影响程度取决于行动到达转折点的时间长度。特朗普在采访中说大约需要四周时间。本次行动是俄乌冲突以来全球地缘政治较为重大的事件，符合全球百年未有之大变局的叙事框架，对全球资产配置而言，仍符合原先的配置逻辑，即寻求安全资产的配置，上游资源类商品仍极具投资价值。 短期看，对资本市场具备脉冲效应，原油、黄金、美债、AI均受益于本次行动。我们认为对原油天然气等能源价格的影响更多是脉冲效应。美国国内通胀压力主要通过过去一年原油价格下降对冲，若造成2个月以上的原油价格高企，势必会引起美国国内汽油价格的回升，对特朗普的降息愿景和中期选举造成影响。 美伊战争对黄金的影响相对较小，但不削弱黄金长期上涨逻辑。本次行动并不涉及金融制裁，对黄金的脉冲效应相对有限，但进一步加强了百年未有之大变局的叙事框架，黄金长期上涨逻辑没有变化。 从美债的表现来看，美债的避险功能明显恢复。在原油价格上升可能导致美国通胀上行压力的背景下，美债反而出现利率下跌的市场反应。这是去年4月以来最为明显的避险功能的恢复，值得注意。相应的美元指数非常稳定，没有出现能源类的大幅波动，可以理解为，市场暂时认为此次行动仍为局部冲突，美元体系的韧性得到一定程度的恢复。 风险提示：美伊冲突加剧。 (分析师：康明怡 执业编码：S1480519090001 电话：021-25102911) # 【东兴策略】A股点评报告：美伊冲突引发短期扰动 中期向好趋势未改 (20260302) 美伊战争引发短期情绪扰动，中期回归基本面。短期整体以结构性影响为主，不改变市场长期向好趋势。短期情绪冲击之后，市场有望短暂低开震荡后逐步企稳，主要是情绪性调仓，而非趋势性撤离，人民币资产全球范围内有一定的避险效应，与美元相关性低，分散配置价值突出。一方面A股并非冲突直接参与方，冲击仅停留在情绪层面，未影响国内经济基本面及市场流动性；另一方面，两会政策维稳预期较强，为市场提供支撑，预计市场在较短时间内可完成情绪修复，市场逐步回归理性。随着短期情绪逐步消化，市场焦点将转向基本面传导，板块分化加剧。核心驱动因素是布伦特原油高位震荡以及全球供应链局部扰动。资金将从高估值成长、下游消费板块逐步流出，向受益于地缘冲突的板块集中，其中能源安全、国防安全、金融安全方向值得关注；而民航、下游化工、高耗能制造等板块因成本上升、需求承压。中期来看，美伊战争为A股市场的外部短期扰动，无法改变市场由国内经济复苏、政策支持及企业盈利改善主导的长期趋势。2003年伊拉克战争、2020年美伊冲突等中东重大地缘事件，均未改变A股原有运行趋势，反而提供了低位布局机会。当前国内经济复苏动能逐步增强，政策面持续发力稳增长，企业盈利逐步改善，这些核心因素将主导A股长期走势，地缘冲突带来的板块调整，将成为优质资产的长期布局窗口。 投资策略：聚焦受益板块，规避承压方向，强化结构性布局。优先配置三大核心受益板块，规避短期承压板块，同时兼顾长期成长机会。一是优先配置能源板块，重点选择油气开采、煤化工，受益于油价高位震荡带来的盈利增厚，以及能源自主可控战略导向；二是重点布局国防板块，聚焦军工主机厂、军工电子等细分领域，受益于地缘紧张带来的军备需求提升及国防预算预期改善；三是配置黄金板块，依托其“避险+抗通胀”双重属性，对冲地缘风险及输入性通胀预期。短期规避民航，航油成本占比较高，油价上涨直接挤压盈利。下游化工原料成本上涨无法完全传导。 风险提示：战局超预期升级风险：国内经济复苏不及预期风险。 （分析师：林阳 执业编码：S1480524080001 电话：021-65465572） # 【东兴】三月金股汇（20260301） 以下汇总东兴证券行业组3月推荐标的及简要推荐理由： 兴森科技（002436.SZ)：扭亏为盈，AI驱动IC载板涨价潮持续 华测导航 (300627.SZ)：高精度导航应用龙头迎接十五五北斗红利，芯片自研与新品创新巩固国内外先发优势 中科海讯 (300810.SZ)：水声龙头构建覆盖全产业链的深海科技解决方案 中矿资源 (002738.SZ)：三线布局同步发展，公司成长弹性持续增强 北京利尔（002392.SZ)：定增发展新材料和海外业务 牧原股份 (002714.SZ)：生猪养殖持续降本，屠宰单季扭亏 甘源食品 (002991.SZ)：不破不立，有望逐季改善 宁波银行 (002142.SZ)：全年盈利平稳，中收增长亮眼 风险提示：行业景气度不达预期，宏观经济超预期波动，政策变化超预期。 （分析师：刘航 执业编码：S1480522060001 电话：021-25102913 分析师：石伟晶 执业编码：S1480518080001 电话：021-25102907 分析师：任天辉 执业编码：S1480523020001 电话：010-66554037 分析师：张天丰 执业编码：S1480520100001 电话：021-25102914 分析师：赵军胜 执业编码：S1480512070003 电话：010-66554088 分析师：程诗月 执业编码：S1480519050006 电话：010-66555458 分析师：孟斯硕 执业编码：S1480520070004 电话：010-66554041 分析师：林瑾璐 执业编码：S1480519070002 电话：021-25102905） 【东兴宏观】商品通胀减缓，年内仍存降息空间——美国1月CPI数据点评（20260227） 美国1月CPI环比 $0.2\%$ ，预期 $0.3\%$ ，前值 $0.3\%$ ；同比 $2.4\%$ ，预期 $2.5\%$ ，前值 $2.7\%$ 。 核心CPI环比 $0.3\%$ ，预期 $0.3\%$ ，前值 $0.2\%$ ；同比 $2.5\%$ ，预期 $2.5\%$ ，前值 $2.6\%$ 。 主要观点： 数据层面： 关税确实推升了相关商品价格，消费频次较高的细分品类价格体感与总通胀数据确实存在一定差异。 没有看到关税价格外溢的现象，核心服务价格总体非常稳定并略弱于去年。 天然气价格上涨削弱了原油价格下跌对通胀的压制，电力价格因此稳定上升。 CPI环比方面，住宅是1月CPI环比贡献最大分项，其次为食品，两大分项环比均为 $0.2\%$ ，负贡献最大的为能源价格（环比 $-1.5\%$ ）。核心通胀中，环比上涨的有机票（ $6.5\%$ ）、个人护理（ $1.2\%$ ）、休闲（ $0.5\%$ ）、医疗（ $0.3\%$ ）以及通信（ $0.5\%$ ）；价格下降的有二手车（ $-1.8\%$ ）、家装（ $-0.1\%$ ）和车险（ $-0.4\%$ ）。 食品：同比增速（2.9%）仍较高，涨幅最大的细分项为谷物烘焙类（同比3.1%，CPI权重1%）、牛肉（15%，权重0.6%）、鱼类和海鲜（5.1%，权重0.3%）、咖啡（18.3%，权重0.2%），这些细分项占CPI权重共2.6%。从环比来看，1月这些细分项价格处于上升的有谷物烘焙类（环比1.2%，前值0.5%）、鱼类和海鲜（1.5%，前值-0.6%），而牛肉（环比-0.4%）和咖啡（-0.9%）有所回落。上述细分项价格上涨多数与关税有直接或间接关系。此外，鸡蛋同比价格显著回落（-34.2%，权重0.1%）。 能源：同比 $-0.1\%$ ，其中，能源商品类（ $-7.3\%$ ，权重 $3.1\%$ ，主要为汽油）对能源分项的贡献逐渐让位于能源服务（ $7.2\%$ ，权重 $3.3\%$ ，主要为电力和燃气)。俄乌战争推升天然气价格，叠加AI需求，导致近两年美国能源服务价格稳定走高，对冲了原油价格下降对通胀回落的部分贡献，略削弱了联邦政府通过压低油价缓和通胀政策的效果。 核心商品：同比增长（1.1%，权重 $19.2\%$ ）仍处于疫情以外相对较高位置，关税影响明显，环比则连续两个月停止增长。受关税影响的商品价格同比增长较快，如家具家装(3.8%，权重3.4%)、服装(1.7%，权重2.4%)以及其他商品（4.6%，权重1.3%，主要包含烟草、个人护理用品、文具等)；而交通运输品（-0.5%，权重 $7 \%$ ，主要是二手车价格回落 $-2\%$ ）和通信用品（-3.8%，权重0.8%）贡献了主要的价格回落；其他价格温和，如医疗商品（0.3%)、娱乐用品（1.5%)。从环比看，关税仍继续影响了1月的价格指数，如家具家装 $0.3\%$ （前值0.5%)、服装 $0.3\%$ （前值0.3%）和其他商品（1%，前值0.4%)。核心商品环比增速为0的主要贡献分类为交通运输品，环比-0.7%(前值-0.3%)。 核心服务：同比增速（2.9%，权重60.1%）继续回落，环比（0.4%，前值0.3%）季节性上浮幅度小于过去2年同期。从同比趋势看，核心服务目前还是主要由住宅主导。住宅（3%，权重35.6%）同比增速仍处于下降趋势，细分项中，租金涨幅（2.8%，权重7.8%）小于自有房屋等价租金涨幅（3.3%，权重26.2%），同时房屋保险增长较快（6.8%，权重0.3%）。其他同比增长较快的有，水及垃圾服务(4.7%，权重1.1%)、医疗服务(3.9%，权重6.9%)、娱乐服务（3.1%，权重3.2%）以及其他个人服务（6.9%，权重1.6%）。同比较为温和的有教育和通信服务（1.2%，权重5%，主要集中于电话服务，学校费用仍较高）和交通服务（1.2%，权重6.3%，主要集中于车险0.5%，和公共交通1.6%）。环比看，住宅（0.2%，前值0.4%）反而是稳定器，推升核心服务环比上浮的主要来自水及垃圾服务（0.7%，前值0.4%）、交通服务（1.4%，前值0.4%，细分项几乎普涨)、其他个人服务（1.6%，前值-0.2%）。从环比数据来看，时间序列上，关税似乎提前结束了核心服务季节性减速的时间节点（2025年3月为环比年内低点，前两年基本为5~6月)，但没有出现类似商品环比整体抬升的状态，同时，1月核心服务季节性抬升幅度也小于过去两年。因此，基本没有看到关税的通胀效应外溢到非关税品类价格的迹象。 逻辑层面： 今年4季度前通胀暂没有回升压力。 4季度后财政货币政策容易产生共振，中期通胀压力仍存。 仍存在降息2~3次的时间窗口。 关税对通胀的影响基本符合我们在2025年4月的判断。通胀是各种宏观因素共振的结果。去年由于关税美联储推迟了降息，客观上造成货币政策偏紧的节奏，关税对经济造成不确定性和变相加税，而货币政策因为担忧关税引发通胀趋势再起而略偏紧，双重因素客观上阻止了关税的外溢效应，经济影响总体偏负面，是去年下半年劳动力市场进一步走弱的原因之一。 我们注意到从2025年11月至2026年1月，通胀数据均不及预期（2025年11月大幅不及）。这虽有助于缓解通胀担忧，但信号略偏负面，或表明消费略有不足（不及预期或也有部分关税在去年年底下降和取消的因素）。由于季节性特征，美国（核心）通胀环比在年尾回升或略超预期往往表明经济状态尚可。5~7月核心通胀环比较易回落或不及预期，一般8月以后通胀均会有所回升，是经济健康的一种表现。11~12月为传统感恩节消费高峰期，1月为价格季节性调整期，通胀（大幅）不及预期或预示消费力有所减弱。 我们在去年历次FOMC会议点评中，反复强调，在关税背景下，可能容易将通胀原本的良性上行过于归结于关税，从而造成降息过慢的风险。另一方面，若通胀不及预期，可能会被解读为关税对通胀的影响不大，但更可能是因为消费不振，企业无法转嫁关税的结果。本次美国关税范围广泛，导致美国进口的关税成本无法大部分由外国承担。若美国贸易商无法将这部分成本全部转移给消费者，企业或倾向于削减人手以控制总成本保证利润，从而加速本已流动性较差的劳动力市场真正陷入裁员周期。这也是去年我们认为美联储降息略慢的主要考虑因素。 我们维持短期通胀持续回升风险有所下降的观点。1）全面关税对商品价格的一次性影响到今年上半年陆续结束。同时，最高法院的裁定迫使特朗普转向150天的临时全面关税政策，这限制了特朗普全面关税的上限，即限制了关税负面冲击规模。2）特朗普的回归，表明基层对通胀和非法移民的容忍度降低。这意味着政策落地的节奏上必须考虑到通胀压力，这也是去年年底联邦政府调降了部分商品关税的原因。3）特朗普回归传统能源，全球原油供给相对过剩，原油价格处于低位。在不考虑其他因素的前提下，原油同比一般领先美国CPI同比1~2个月。从近期原油价格的走势来看，短期内CPI通胀压力不大。4）财政政策和5月后可能的宽松货币政策需要时间传导，今年四季度之前反映在价格上的可能不大。 另一方面，通胀中长期上行压力仍存。1）今年面临美联储主席换届，根据目前候选人的态度来看，美联储主席候选人比较倾向于降息缩表组合。利率的降低从宏观层面上降低了实体经济借贷成本，有利于实体经济需求的扩张。2）财政法案放宽对金融企业和传统能源行业的限制，私人部门融资增速或有所增长。3）财政宽松政策的传导一般在一年以后，而货币政策传导相对较快，时间上，宽松的财政货币政策容易在今年四季度后产生共振，在不发生衰退的假设前提下，中长期通胀仍有压力。 我们仍认为2025年美联储节奏略慢。不可否认美联储的谨慎态度很好的控制了通胀的反弹，但对国内需求也产生了明显的抑制作用。当前经济可以理解为前期高通胀加息周期结束后软着陆的中后段，软在于消费稳健，AI需求支撑投资，着陆表现为消费增速下降，通胀增速下降，劳动力市场降温，家庭和企业部门信贷增速均处于低位。在劳动力市场进一步冷却的背景下，消费稳健主要来自家庭部门资产负债表较为健康，债务偿还负担较轻，使得消费可以承受较高利率。但消费是收入的体现，若劳动力市场进一步冷却，则消费的稳健性会得到破坏。而当前固定投资可能主要集中于AI，传统制造业就业仍在缓慢下降。1月劳动力市场略有回暖 或是三次连续降息的结果，这一点与80年代类似。 我们维持今年的实际降息幅度为50~75bp。去年下半年的三次降息缓解了劳动力市场的疲软，失业率有所下降，但流动性仍然没有得到改善。目前，联邦基金政策利率扣除GDP和CPI增速尚不低于-2%，或表示当前货币政策处于中性区间，不足以缓解劳动力市场僵化的状态，也没有处于刺激通胀的较为宽松的政策利率区间。另一方面，从原油、房屋价格同比趋势看，中短期内通胀增速整体压力可控。潜在美联储主席候选人倾向降息，而2~8月通胀容易出现不及预期的情况，存在降息窗口。 风险提示：美国通胀超预期。 (分析师：康明怡 执业编码：S1480519090001 电话：021-25102911) 【东兴宏观】非农略有好转，可延后但不足以阻止降息——1月美国非农数据点评（20260227） 美国1月季调后非农就业增13万，预期7万，前值5万；失业率 $4.3\%$ ，预期 $4.4\%$ ，前值 $4.4\%$ 。2025年11月和12月份非农新增就业人数分别下调1.5万和0.2万至4.1万和4.8万。 主要观点： 新增就业主要集中于医疗、社会辅助和建筑，私营部门非农新增尚可，特别是顺周期部门。 过去一年，尚未在就业层面看到关税对制造业及采矿业就业的刺激影响。 低学历及年轻人群失业率下降相对明显。 流动性尚未出现改善迹象，岗位空缺率在去年四季度出现显著下降，但同时失业金初请4周累计人数没有出现趋势性上升，劳动力市场的供需仍然处于相对平衡状态。 劳动力市场弱于2017年，可延后但尚不足以阻止降息。 数据方面，就业新增主要集中于医疗（8.2万）、社会辅助（4.2万）和建筑（3.8万），而联邦政府（-3.4万）和金融业（-2.2万）新增下降。私营部门非农就业尚可，特别是顺周期部门。扣除政府就业，私营部门非农新增就业数17.2万；扣除政府和医疗就业，其他非农就业新增9万，为2023年7月以来的较高水平。政府和医疗就业顺周期性不强，特别是疫情以后，扣除前后的非农就业新增分歧较大，扣除后的非农新增更能反映实际的就业体感。 具体来看，商品生产新增3.6万，主要集中于建筑业3.3万，制造业0.5万。建筑业主要集中于非地产行业(2.5万)，推测仍与AI基础设施建设相关。半导体和其他电子器件制造就业在过去12个月就业有所减少（约-2万 人，降至36.9万)，电力设备等制造就业有所增加(约0.7万人至43.3万)。汽车行业就业与去年同期相比基本没有变化。总体而言，从一年的维度来看，尚没有在就业层面看到关税对制造业以及采矿业就业的刺激影响。 私营服务业新增13.6万。与住宅相关的零售业就业在过于一年中的就业有所下降，并在今年1月保持了这一趋势，如家具、建筑材料和园艺相关零售等。可选消费就业总体保持稳定，其中，服装就业-1.4万，文化体育就业增0.2万。与去年同期相比，服装珠宝等就业略有下降，但文化体育休闲就业对冲了服装珠宝行业的就业回落。运输行业就业变动集中于邮差和仓储，共降低0.85万人，均低于去年同期水平。观光交通部分虽新增有所下降，但仍显著高于去年同期就业水平。信息传媒行业（-1.2万）中，就业下降主要集中于广播（-0.5万）电信（-1.5万）计算机（-0.4万），出版和电影行业就业分别增加0.1万和1.4万。与去年同期相比，电影业就业仍有所下降。金融业的就业下降主要集中于保险公司和地产相关。 专业和商业服务出现3.4万的就业增加，是一个比较积极的信号。该行业的顺周期特征较为明显，也是非农就业的主要支柱之一，过去1年中该行业就业持续低迷。该分类的就业主要集中于法务、建筑工程服务管理科学技术咨询服务、科学研究以及就业服务（1.4万）等。该行业的非农回暖的可持续性值得观察，特别是12月该行业的岗位空缺数出现一定程度的下降。 其他方面，私人教育服务新增1.3万，与前两个月相比出现较为明显的增幅。医疗服务8.2万，社会辅助3.8万，其中主要集中于个人和家庭服务3.8万。休闲住宿中，艺术等降1.6万，住宿降1.1万，餐饮新增2.8万。 失业率的下降主要来自低学历人群，大学及以上学历的失业率几乎没有变化，但高中学历以下（不含高中）失业率从去年月 $6.8\%$ 稳步降至今年1月的 $5.2\%$ 。该人群的就业人口比率也有所上升，从去年11月的 $43.5\%$ 升至 $43.9\%$ 。分年龄看，年轻人失业率有所降低，特别是24岁以下人群。与上月相比，16-19岁人群失业率下降2.3个百分点至 $15.7\%$ ，20-24岁失业率下降1.1个百分点至 $7.1\%$ （图15、16) 劳动力市场流动性尚未出现改善迹象，岗位空缺率在去年四季度出现显著下降，但同时失业金初请人数累计人数（4周）没有出现趋势性上升，年轻人失业率同步回落。这表明，虽然岗位空缺数显示劳动力需求有所下降，但劳动力市场的供需仍然处于相对平衡状态。 非农数据喜忧参半。积极的方面，是顺周期的支柱性行业（专业与商务服务）出现积极信号，年轻人群失业率扭转了趋势性上行的趋势，失业金初请数据稳定，特别是4周累计初请人数仍保持在低位，表明短期内就业市场出现衰退信号显著减弱。另一方面，岗位空缺率已明显低于疫情前高位（2018-2019）平台，失业率处于2017年的水平，两者数据较为匹配。12月的岗位空缺数中，很多顺周期的行业出现下降（贸易运输、零售业、专业和商业服务、医疗和社会辅助），叠加市场流动性指标（雇佣率、自愿离职率等）仍处于低位（低于2017年），劳动力市场整体处于不温不火的状态，总体不及2017年。不同学历人群的失业率同步性下降，也显示不同人群的就业市场体感差异较大。（图1、4、7-9) 2025年下半年的3次降息或是非农略有好转的因素之一。短期内，就业市场数据推动美联储降息的动力有所减弱，但也不足以阻止降息。相应地，通胀数据的权重有所增强，而2、3季度通胀较易出现不及预期的季节性现象。从市场流动性看，虽然美联储技术性扩表后有所改善，但SOFR1%分位数仍较为紧贴FFR（图14），综合来看，降息窗口仍存。 风险提示：美联储降息不及预期。 (分析师：康明怡 执业编码：S1480519090001 电话：021-25102911) 【东兴石油石化】石油石化行业：美以伊军事冲突大幅推动国际油价跳涨（20260302） 事件：当地时间2月28日，伊朗局势进入了军事冲突爆发阶段。截至北京时间3月2日10:00，霍尔木兹海峡承载了全球1/5的油气运输，多家航运巨头宣布暂停通过该海峡，此次冲突可能蔓延至整个中东地区。 受到美以伊军事冲突的大幅推动国际油价开盘即跳涨。截至北京时间2026年3月2日，WTI开盘价75.00美元/桶，较上一工作日收盘价（67.02美元/桶）上涨7.98美元/桶，涨幅 $11.9\%$ ，最高涨至75.33美元/桶；布伦特开盘价81.57美元/桶，较上一工作日收盘价（72.87）上涨8.7美元/桶，涨幅 $11.94\%$ ，最高涨至82.37美元/桶。全球金融市场在地缘局势动荡的影响下，出现了剧烈的波动，随着冲突的进一步加剧，如果霍尔木兹海峡长期中断，油价可能持续上涨。 供给侧上，OPEC+宣布4月增产以稳定全球缺口。OPEC+发表声明，决定2026年4月，日均增产20.6万桶。若联盟更快释放增量且航运未受阻，涨幅或受限，否则地缘溢价仍将主导短线波动。 如果伊朗战事能够在短时间内结束，那么对于亚洲原油进口的影响不会太明显；如果战事持续时间较长，那么为了弥补中东地区可能出现的供应缺口，亚洲原油进口国不得不转向增加俄罗斯及西非石油的进口量，以弥补中东潜在的供应缺失。 投资建议：全球金融市场在地缘局势动荡的影响下，短期油价可能持续上涨。我们仍重点关注具备高股息和高成长的公司。我们推荐中国海油，中国海洋石油，中海油服，中海油田服务。同样有望受益标的：中国石油，中国石油股份，新天然气。 风险提示：地缘政治风险；能源价格大幅波动的风险；需求不及预期的风险。 (分析师：莫文娟 执业编码：S1480524070001 电话：010-66555574) 【东兴基础化工】基础化工行业：伊朗局势或冲击化工品供给端（20260302） 伊朗地缘冲突爆发。2月28日，以色列和美国联合对伊朗发动军事打击。目前，霍尔木兹海峡的船运受阻。 伊朗是全球重要的油气资源国家，部分大宗化工品也在全球供应体系中占据重要地位。波斯湾地区是全球最 重要的原油产区之一，伊朗、沙特、伊拉克、阿联酋、科威特、卡塔尔、巴林和阿曼等八国共同构成的波斯湾产油区产量合计占据全球约 $30\%$ 的份额，其中伊朗的原油产量占全球产量的 $3\%$ 左右。同时，伊朗的天然气储量丰富，储量和产量均占全球重要份额。基于其丰富的油气资源禀赋，伊朗在部分大宗化工品领域具备产业优势，LNG、甲醇、尿素、乙烯、乙二醇、聚乙烯的产能在全球的占比较高，对全球供应链具有举足轻重的影响。 霍尔木兹海峡是全球油气与大宗品的运输要塞，伊朗局势升级或提升油运行业风险溢价。霍尔木兹海峡是波斯湾通往印度洋的唯一海道，一旦海峡受阻，全球原油、LNG、甲醇、尿素等大宗品的供应将直接受到冲击。2月28日晚伊朗伊斯兰革命卫队宣布封锁霍尔木兹海峡，市场对中东地区原油等资源品供应中断的担忧急剧升温。 相关化工品供应端或受到冲击，推动产品价格上行。伊朗冲突引发市场对原油及大宗化工品供应中断的担忧，或导致产品价格短期大幅波动。3月2日，国际油价、甲醇期货价格大幅高开，体现出地缘政治风险溢价。油气等能源价格若持续上涨，或传导至化工产业链，导致大宗化工产品成本抬升，推动相关产品价格抬升。 投资策略：伊朗地缘冲突短期内或冲击化工品供应端，在油气资源供应、大宗品运输等方面造成化工品供应紧张、价格抬升的风险。中长期则可能进一步推动全球化工产业格局的调整和优化。 风险提示：伊朗局势事态发展的不确定性；海峡封锁的时间及程度的不确定性；大宗能源价格大幅波动；化工品供应短缺的风险。 (分析师：刘宇卓 执业编码：S1480516110002 电话：010-66554030) # 【东兴有色金属】有色金属行业：贵金属避险溢价呈现结构性上行，资源民族主义抬头或加剧金属行业供给扰动——美伊冲突点评（20260302） 事件：2026年2月28日，美国联合以色列对伊朗发动军事打击。3月1日，伊朗最高领袖哈梅内伊被确认在美国和以色列的袭击中身亡，伊朗军队对美以的反击仍在进行。同时，伊朗宣布封锁霍尔木兹海峡，根据国际邮轮流量监测系统数据，该地区航运已陷入停滞状态。 从短期角度分析，市场对本次美伊冲突已部分计价但波动率市场呈现结构性放大。自2026年1月11日特朗普听取军事打击伊朗方案至2月28日冲突爆发前，预测市场Polymarket上，美国2月底前打击伊朗的概率为 $19\%$ ，3月底前打击伊朗的概率为 $69\%$ 。从盘面表现观察，叠加多重因素共振影响，至2026年2月27日，COMEX黄金价格累计 $+18\%$ 至5280美元/盎司，ICE布伦特原油价格累计 $+15.1\%$ 至72.52美元/桶；数据的变化客观反映黄金和原油价格均已对美伊冲突进行了部分计价。从美伊冲突前两日（2.28~3.1）的局势发展观察，哈梅内伊身亡标志着美以在冲突中占据阶段性优势，而美伊冲突的持续时间及局势状态将成为金融市场风险溢价是否需要重估的基准。若局势短期迅速平稳则金融市场的冲击将快速消退，但若局势状态升级为持久战则金融资产面临供需层面、利率预期层面及估值层面的重估可能。此外，从当前全球金融市场的波动状态观察，尽管10月份是全球金融市场传统的高波动月份（2025年10月全球金融市场的波动水平明显较近二十年均值放大），但25年11月至26年1月市场的高波动状态未有收敛却显现持续性放波迹象，而细分金属市场近一年的价格波动率水平亦较近五年平均水平翻倍。数据的变化显示全球政经环境高度挥发在金融市场 定价中的持续计入，而原油市场隐含波动率变化在26年1月3日（美国突袭委内瑞拉）的前后变化也可以有效印证事件性扰动对定价端波动性的影响。考虑到2026年全球仍有较多地缘冲突及航运通道的潜在风险，我们认为波动率放大的结构性市场的存在对流动性较强的避险资产会起到溢价支撑的作用，如黄金的避险溢价在定价环节或仍持续显现。 从长期角度分析，避险属性支撑贵金属定价韧性显现。自2022年2月俄乌冲突开始至今，全球地缘政治高风险格局已呈现常态化特点。截至2026年3月，俄乌冲突仍然持续，美伊冲突爆发，第一岛链局势复杂化加剧（以高市早苗为代表的极右翼政权上台），贵金属定价中将持续计入地缘冲突所带来的避险溢价。从地缘政治风险相关数据观察，当前全球地缘政治风险指数位于1985年有数据记录以来的历史高位（26M1最新数据：163.74）。近四十年的全球地缘政治风险指数均值为103，而自22M2俄乌冲突开始至今，该阶段全球地缘政治风险指数均值高达140.19，较近四十年间的均值水平提升 $36\%$ 。近四十年间，海湾战争期间（90M8-91M2）及“911”+伊拉克战争期间（01M9-03M10）两个时期的地缘政治风险指数均值水平最高，分别为230.5及203.64。然而，现阶段高地缘政治风险持续时间已远超前两个时期，且期间数据标准差仅为39（前两个时期分别为88与104)，显示全球地缘政治高风险格局已呈现常态化特点。考虑到当前俄乌代表的欧洲区域，以伊代表的中东区域，以及日朝韩代表的远东第一岛链区域的冲突挥发程度在短时间内或难以消除，我们认为全球地缘风险指数仍有持续攀升的可能，这意味着贵金属资产的避险溢价对定价端仍将维持正向推动作用。 贵金属的避险溢价亦受全球经济政策不确定性所导致的金融市场高挥发影响。从历史角度观察，全球经济政策不确定性指数的攀升往往和金融危机以及美联储降息周期重叠。从1997年至2019年，全球经济波动性的阶段性放大分别因互联网泡沫、次贷危机、欧债危机、英国脱欧+特朗普胜选等事件影响，与该时期内三轮美联储降息周期相重合。从数据统计角度观察，在这四个区间内的全球经济政策不确定指数区间均值为132.32。而自2019年7月中美贸易争端、美联储利率政策调整周期开启叠加全球公共卫生事件冲击，推动经济政策不确定指数触及高点317.25；2022年受中国卫生管控影响，该数据全年区间均值维持于高位281.42。自2024年9月以来，全球已进入新一轮宽松周期，叠加特朗普胜选与其“对等关税”政策开启的全球贸易冲击，各经济体政经形势的扰动令市场对后续利率及经济政策的预期呈现高度挥发。至25M4，全球经济政策不确定性指数已升至628.12，再创历史新高，且超出2025年之前的历史最高值 $49\%$ （20M5:420.74）；至25M10（最新数据），该数据仍高达389.43，较有记录以来的历史均值（148）高出 $163\%$ 。此外，至26M2，美国经济政策不确定性指数为386，较历史均值（131.4）高出 $194\%$ 。不确定性数据周期性的高企意味着金融市场的波动性及各类资产回报率的挥发性仍处于偏高态势，考虑到黄金与风险资产传统的低相关性表现，对冲性配置将强化贵金属资产的避险溢价。 资源民族主义抬头叠加地区级贸易冲突将对全球金属行业供给造成持续性扰动。随着关键矿产资源的战略价值不断强化，近年来全球资源民族主义已呈现明显的抬头趋势。2025年以来，刚果（金）、印尼、津巴布韦、几内亚、菲律宾、马拉维、加蓬等国均宣布金属出口限制相关政策，并持续对全球金属行业供给造成扰动。以刚果（金）的钴出口限制为例，2025年2月刚果（金）宣布暂停所有钴产品出口，并多次延长出口禁令，最终在2025年10月将出口禁令转为年度出口配额制度。2024年刚果（金）钴供应占全球 $76\%$ ，在其出口限制禁令推出后，2025年2月至2026年1月期间，钴现货价格累计上涨 $+185\%$ 至46.21万元/吨，相关受益企业盈利及估值水平均大幅提高。除资源民族主义的影响以外，全球贸易冲突及战争的频发亦对金属行业供给造成影响。例如在中美贸易冲突中，中国于2024年8月规定对锑相关物项实施出口管制，海内外锑价价差（国际锑锭价格一国内锑锭价格）持续扩大，由出口管制前的（240814）2119元/吨升至出口管制解除前的(251030)296176元/吨，累计涨幅达 $13977\%$ 。此外，战争亦对全球金属行业供给造成频繁的扰动，如2024 年缅甸内战封关导致稀土出口大幅减少，2024年4月以来刚果（金）内乱持续扰动鲁巴亚矿区的钽矿开采。美伊冲突或推动全球战略资源价值的强化，全球资源民族主义或再次加强。资源民族主义、贸易冲突及战争的频发或对全球金属行业的供给造成持续性扰动。鉴于金属行业的供给受上游弱朱格拉周期影响本身较为羸弱，叠加全球算力基建及科技新能源发展路径推升金属需求多样化且持续化的扩张，供给端的脆弱将导致相关金属产品价格超预期上行，会带来行业景气度的攀升并优化企业盈利及估值水平。 风险提示：全球地缘政治风险，全球利率超预期上行，金属行业供给超预期上行，下游行业需求发展不及预期。 （分析师：张天丰 执业编码：S1480520100001 电话：021-25102914 研究助理：闵泓朴 执业编码：S1480124060003 电话：021-65462553） 【东兴交通运输】航运行业：伊朗局势升级，保障原油运输成关注焦点，油运运价持续景气（20260301） 事件：伊朗局势近期快速升级，目前美国和以色列对伊朗展开了持续的远程打击，伊朗最高领袖哈梅内伊确认遇害。伊朗方面的还击导致巴林、阿联酋、卡塔尔、沙特、科威特、约旦等多地响起爆炸声，位于巴林的美国第五舰队服务中心遭到导弹袭击。 受战争影响，伊朗宣布封锁霍尔木兹海峡，目该地区的航运已陷入停滞状态，多个欧洲国家政府已向其在途的悬挂本国国旗的油轮发出紧急指令，要求严禁通过霍尔木兹海峡，以规避当前局势升级带来的安全风险。 点评： 局势升级前，油运已经处于高景气度状态：今年以来，原油运输景气度持续提升。而近期受伊朗局势升级的预期影响，VLCC-TCE在冲突爆发前就已经攀升至超20万美元/天的高水平。 原油运价的强势是多种因素共同作用的结果。 供给端看，欧美对伊朗和俄罗斯“影子船队”制裁日趋严格，同时美国对购买俄油的国家持续施压，已经导致印度等国的非合规原油进口量大幅下降。影子船队的生存空间被日益压缩，行业有效运力减少，而非合规原油被替代后，合规原油的运输需求有所提升，带来了油运行业供需关系的改善。 行业格局方面，由于长锦商船大量购入及租入VLCC，据估计目前控制的VLCC已经接近150条。考虑到大量VLCC运力实际上处于长协状态，长锦商船目前控制的运力已接近全球未受制裁且无长协约束的可用VLCC总量的近 $40\%$ 。在这种情况下，船东的议价能力大幅提升，而货主方面，由于可选运力极为受限，在运价谈判中陷入被动，被迫接受卖方市场的定价。 地缘政治方面，伊朗局势自去年以来一直不稳定，且本次冲突正式爆发前，美方就已经通过多种方式持续对伊朗进行施压，市场对冲突升级的担忧不断发酵，带动了行业风险溢价的提升。 伊朗局势升级或进一步提升油运行业风险溢价：局势的升级目前已经导致伊朗宣布封锁霍尔木兹海峡，市场 对中东原油供应中断的担忧急剧升温。霍尔木兹海峡是波斯湾通往印度洋的唯一海道，海峡被封锁短期或引发抢油或抢船的风潮，并导致油价与油运价格受恐慌情绪影响而快速上涨。 此外，若无法尽快解决海峡的安全通行问题，则可能导致较为严重的后果。即使沙特和阿联酋的部分原油可以通过管道运输绕过海峡，但管道的通过能力显然难以弥补霍尔木兹关闭导致的缺口，全球能源供应格局或将被迫面临重构，但我们认为这种情况发生的概率较低。 但无论后续结果如何，局势的升级已经进一步助长了短期的恐慌情绪，VLCC运价近期大概率还会维持较为“疯狂”的状态，直到事态出现较为确定性的缓和。 投资建议：即使不考虑伊朗局势的影响，目前的油运行业也处于较为确定性的上升周期中。在外部催化的作用下，26年行业运价中枢有望超预期。我们建议关注原油运输行业的龙头招商轮船及中远海能， 风险提示：地缘局势变化，老旧船淘汰速度不及预期、经济衰退导致的需求不及预期等。 (分析师：曹奕丰 执业编码：S1480519050005 电话：021-25102904) 【东兴电力设备及新能源】光伏行业：太空光伏布局升温，催化电池新技术加速量产（20260301） 光伏行业2月动态：2月4-5日，光伏行业召开2025年发展回顾与2026年形势展望研讨会发布《中国光伏产业发展路线图(2025-2026年)》，预计2026年国内新增光伏装机180-240GW（较2025年315GW回调）；“十五五”期间年均新增装机预计238-287GW，全球年均725-870GW；提出行业从“规模竞争”转向“价值竞争”的转型方向。我们认为，短期装机回调属行业理性出清，“十五五”长期增长中枢上移明确；“价值竞争”定调将加速技术落后产能出清，利好具备高效电池、先进辅材与设备优势的头部企业。 ？2月10日，？无锡市发展改革委组织召开？太空光伏供需对接会，集结国宇星空、弘元绿能等核心企业，搭建供需对接平台，推动国内首个太空光伏全产业链生态落地。2月初，特斯拉与SpaceX联合团队赴中国开展光伏产业链密集调研，重点考察晶科能源、TCL中环、协鑫集团等头部企业，核心聚焦异质结（HJT）与钙钛矿两大前沿技术路线。马斯克布局光伏提速，地方政府也开始牵头打通“卫星需求-光伏制造-技术验证”链路，标志着太空光伏从概念走向产业协同，催化电池新技术加速量产。 2月16日，《求是》杂志发表重要文章《当前经济工作的重点任务》。文章明确提出“加快新型能源体系建设，推动新增用电主要由新能源发电满足”，同时要求建设智能电网、微电网，扩大绿电应用，建设零碳园区与零碳工厂。这一定调为国内光伏产业装机提供刚性增量支撑。 产业链价格变化：2月11日，华电集团2026年8GW光伏组件集采开标，央企光伏组件集采项目报价首次超过1元/W。项目标段一为N型高效组件，对应功率645W，共25家企业参与，报价区间0.78-1.018元/W，均价为0.8831元/W；标段二为N型常规组件，对应功率620W，共31家企业参与，报价区间0.76-0.923元/W，均价为0.8438元/W。我们认为，本次集采报价提升由多重因素共振驱动：一是白银价格大幅上涨推高电池片成本，SMM测算银价每上涨1000元/公斤，TOPCon210R电池成本抬升约0.01元/W；二是出口退税 取消预期强化，企业定价回归合理成本；三是行业反内卷共识增强，叠加下游央企接受度提升，价格或组件从恶性竞争转向理性修复。 投资策略：“反内卷”推动供给侧优化，太空数据中心为太空光伏打开长期想象空间。光伏投资，建议关注三条主线：主线一：光伏“反内卷”。主产业链中，高启停成本的硅料环节和一体化组件企业受益“反内卷”，相关标的通威股份等。随着行业供给侧自律力度加码，胶膜等优势辅材龙头也将受益，相关标的福斯特。主线二：储能。全球储能装机保持快速增长，成为确定性增量赛道，推荐关注阳光电源，相关标的阿特斯、德业股份、天合光能等也有望受益。主线三：太空光伏。AI算力建设带来美欧持续缺电，除了燃气轮机、SOFC方案外，由马斯克全力推动的太空光伏或是终极解决路径。看好hjt、钙钛矿新技术成为适配太空极端环境的优选方案，利好相关电池组件生产企业及辅材企业。相关标的包括钧达股份、东方日升、明阳智能、协鑫科技、福斯特等。 风险提示：太空数据中心发展不及预期、需求端增长不及预期、行业政策变化。 （分析师：洪一 执业编码：S1480516110001 电话：0755-82832082 分析师：侯河清 执业编码：S1480524040001 电话：010-66554108 分析师：吴征洋 执业编码：S1480525020001 电话：010-66554045） 【东兴银行】银行行业：净利润增速环比提升，净息差企稳——2025年银行业监管数据点评（20260227） 事件：2月12日，国家金融监管总局发布2025年商业银行主要监管指标。 盈利表现：2025年商业银行利润增速环比提升，国有行持平、城农商行大幅改善。2025年商业银行实现净利润2.38万亿，同比 $+2.3\%$ ，增速环比前三季度改善2.3pct。其中，国有行净利润同比 $+2.3\%$ 、增速环比持平；城商行、农商行净利润在低基数下实现同比高增，同比增速分别为 $+12.9\%$ 、 $+4.6\%$ ，增速环比 $+11.1\mathrm{pct}$ 、 $+11.9\mathrm{pct}$ ；股份行盈利仍然承压，净利润同比 $-2.8\%$ ，增速环比-0.7pct。根据12家已披露业绩快报的上市银行数据，多数银行营收增速环比改善。判断主要得益于息差企稳+部分银行四季度扩表加速带来的净利息收入边际改善，以及资本市场活跃下的中收持续改善；债券投资浮亏对营收的影响相对可控。 净息差：连续两个季度持平，国股行环比小幅下降、城农商行环比上升。2025全年商业银行净息差 $1.42\%$ 与1H25、1-3Q25持平；同比降幅收窄至10.5bp。其中，国有行、股份行、城商行、农商行净息差分别为 $1.30\%$ 、 $1.56\%$ 、 $1.37\%$ 、 $1.60\%$ ，环比前三季度分别-0.3bp、-0.6bp、+0.2bp、+2bp。四季度净息差整体呈现企稳趋势，国股行环比小幅下降、城农商行环比回升，或与负债成本压降幅度差异相关。展望2026年，在存款到期重定价和央行呵护下，负债成本将继续下降，资产端收益率降幅收敛，净息差降幅有望进一步收窄或企稳。 规模：非信贷资产高增推动总资产增速环比提升，信贷增速保持平稳；城商行贷款增速逆势提升。2025年末，商业银行总资产、贷款同比增长 $9\%$ 、 $7.3\%$ ，环比三季度末 $+0.2\mathrm{pct}$ 、持平；总资产增速提升的主要贡献来自债券投资等非信贷资产。其中，城商行信贷投放保持高景气，同比增速较前三季度提升1.03pct至 $9.4\%$ ；与部分银行信贷提前部署开门红，投放节奏前置有关。国有行、股份行、农商行贷款同比分别增长 $8.5\%$ 、 $3.3\%$ 、 $6.8\%$ ，环比-0.31pct、-0.01pct、-0.05pct。 资产质量：整体保持平稳，不良率、关注率环比下降，拨备覆盖率下降。2025年末，商业银行不良贷款余额3.5万亿，环比三季度末减少241亿、同比增加2192亿；不良贷款率为 $1.5\%$ ，环比、同比分别-2bp、-1bp。关注类贷款占比 $2.18\%$ ，环比、同比分别-1bp、-4bp。其中，国有行、股份行、城商行、农商行不良率分别为 $1.22\%$ 、 $1.21\%$ 、 $1.82\%$ 、 $2.72\%$ ，环比分别-1bp、-1bp、-2bp、-10bp。2025年末拨备余额7.18万亿，环比三季度末减少1177亿、同比增加2539亿；拨备覆盖率为 $205.2\%$ ，环比下降1.9pct、同比下降6pct；拨贷比 $3.07\%$ ，环比下降7bp、同比下降11bp。其中，国有行、股份行、城商行、农商行拨备覆盖率分别为 $241.4\%$ 、 $207.2\%$ 、 $173.4\%$ 、 $159.3\%$ ，环比分别-2.5pct、-2.9pct、-3.4pct、-0.9pct。 投资建议：2025年商业银行净利润增速边际改善，息差环比持平、同比降幅收窄，规模扩张保持稳定，资产质量整体稳健。展望2026年，“十五五”开局之年宏观政策靠前发力，年初央行下调多项结构性货币政策工具利率，助力改善银行负债成本和引导银行加大重点领域信贷投放。预计对公部门信贷投放有望弥补零售部门疲弱的需求，支撑信贷总量增长。在存款到期重定价和央行呵护下，负债成本将继续下降，资产端收益率降幅收敛，净息差降幅有望进一步收窄或企稳。经济平稳运行下，资产质量整体表现或持续平稳。综合来看，银行基本面有望维持平稳，城商行业绩或继续领跑。耐心资本持续入市下，银行股配置价值较强。 风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，政策力度和实施不及预期导致风险抬升资产质量大幅恶化等。 （分析师：林瑾璐 执业编码：S1480519070002 电话：021-25102905 分析师：田馨宇 执业编码：S1480521070003 电话：010-66554013） # 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 # 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 # 免责声明 以上内容来源于东兴证券研究报告的观点。 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 # 行业评级体系 公司投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）： 以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 $15\%$ 以上； 推荐：相对强于市场基准指数收益率 $5\% \sim 15\%$ 之间； 中性：相对于市场基准指数收益率介于 $-5\% \sim +5\%$ 之间； 回避：相对弱于市场基准指数收益率 $5\%$ 以上。 行业投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好：相对强于市场基准指数收益率 $5\%$ 以上； 中性：相对于市场基准指数收益率介于 $-5\% \sim +5\%$ 之间； 看淡：相对弱于市场基准指数收益率 $5\%$ 以上。