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润禾转02可转债总结

核心内容

润禾转02（123285）是润禾材料发行的可转债，发行规模为3.70亿元，扣除发行费用后的募集资金将用于高端有机硅新材料项目和补充流动资金。该转债存续期为6年，主体评级和债项评级均为A+，票面面值为100元，票面利率逐年递增，分别为0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%。到期赎回价格为票面面值的113%（含最后一期利息）。

主要观点

• 债性指标：当前债底估值为86.87元，YTM为2.82%。以6年A+中债企业债到期收益率5.31%计算，纯债价值为86.87元，纯债对应的YTM为2.82%，债底保护一般。
• 股性指标：当前转换平价为102.64元，平价溢价率为-2.57%。转股期为2027年03月16日至2032年09月09日。
• 转股溢价率：预计上市首日转股溢价率在40%左右，对应上市价格为136.39～151.17元。
• 中签率：预计中签率为0.0011%，申购至上市阶段存在正股波动风险，上市时点不确定带来的机会成本需关注。
• 风险提示：包括正股波动、机会成本、违约风险和转股溢价率主动压缩风险。

关键信息

1. 转债基本信息

• 发行时间：

  • T-2（2026/09/08）：刊登相关公告
  • T-1（2026/09/09）：网上路演、原股东优先配售股权登记日
  • T（2026/09/10）：发行首日、刊登《可转债发行提示性公告》、原股东优先配售认购日、网上申购
  • T+1（2026/09/11）：刊登中签率公告、摇号抽签
  • T+2（2026/09/14）：中签号码公告、网上中签缴款日
  • T+3（2026/09/15）：确定最终配售结果和包销金额
  • T+4（2026/09/16）：发行结果公告、募集资金划付

• 基本条款：

  • 转股价：31.10元/股
  • 转股期：2027年03月16日至2032年09月09日
  • 下修条款：“15/30，85%”
  • 赎回条款：“15/30、130%”，未转股余额不足3000万元时可提前赎回
  • 回售条款：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%时可回售
  • 总股本稀释率：6.20%
  • 流通盘稀释率：6.84%

• 募集资金用途：

  • 高端有机硅新材料项目：拟投入3.40亿元
  • 补充流动资金：拟投入3.00亿元
  • 合计：3.70亿元

2. 正股基本面分析

• 公司简介：润禾材料是专业从事有机硅应用材料研发、生产、销售和应用服务的高新技术企业，主要产品包括有机硅深加工产品和纺织印染助剂，产品覆盖电子电气、个人护理、农化、纺织、新能源与热管理等领域。

• 财务表现：

  • 营收：2021年以来总体增长，2021-2025年复合增速为6.32%。2025年营收14.10亿元，同比增长6.21%；2026年上半年营收8.14亿元，同比增长19.93%
  • 净利润：2021-2025年复合增速为6.56%，2025年归母净利润1.20亿元，同比增长24.66%；2026年上半年归母净利润0.40亿元，同比下降30.09%，主要受股份支付费用及汇兑损失影响
  • 毛利率：2021-2025年持续上升，2025年达到27.04%
  • 销售净利率：先降后升，2025年回升至8.51%
  • 销售费用率：整体上升，主要因市场拓展和客户服务投入增加
  • 管理费用率：保持稳定
  • 财务费用率：维持低位，2025年因前次可转债摘牌，利息支出减少，财务费用率进一步降低

• 业务结构：公司收入高度集中于有机硅类材料，占比长期保持在99%以上。2023—2025年有机硅类材料收入分别为11.34亿元、13.27亿元和14.09亿元，其他业务收入占比均不足0.1%。

• 产品优势：公司具备高性能、功能化、复合化、绿色化和进口替代等特点，拥有89项专利，其中发明专利70项，实用新型专利19项，研发投入占比较高，约为4%。

3. 投资申购建议

• 上市首日价格预测：预计在136.39～151.17元之间
• 优先配售比例：预计为67.77%，原股东持股比例为59.24%
• 中签率：预计为0.0011%，网上有效申购户数预计为1073.26万户，平均单户申购金额约100万元

4. 风险提示

• 正股波动风险：申购至上市阶段，正股价格波动可能影响转债表现
• 机会成本风险：上市时点不确定，可能错过其他投资机会
• 违约风险：公司信用评级为A+，但需关注潜在违约风险
• 转股溢价率压缩风险：转股溢价率可能因市场变化而主动压缩，影响转债价值

可比转债及实证分析

• 可比转债：

  • 蓝晓转02（转换平价106.40元，评级A+，发行规模5.4606亿元）：转股溢价率57.89%
  • 国力转债（转换平价112.49元，评级A+，发行规模4.80亿元）：转股溢价率41.08%
  • 三鑫转债（转换平价94.24元，评级AA-，发行规模5.30亿元）：转股溢价率63.95%

• 近期上市转债：

  • 先锋转债（上市日转换平价81.09元）：转股溢价率93.99%
  • 派克转债（上市日转换平价92.86元）：转股溢价率67.69%
  • 振26转债（上市日转换平价90.55元）：转股溢价率73.71%

• 实证模型预测：基于基础化工行业数据，预计润禾转02上市首日转股溢价率为24.14%，综合可比标的和实证结果，考虑其规模较小、评级适中、赛道成长性强，预计转股溢价率在40%左右。

总结

润禾转02作为有机硅深加工核心供应商发行的可转债，具有一定的投资价值。其债性指标显示债底保护一般，股性指标显示转换平价略高于当前正股价格，存在一定的转股溢价空间。公司基本面稳健，营收和净利润持续增长，毛利率提升，业务结构集中于有机硅类材料，具有较强的技术积累和市场竞争力。然而，申购至上市阶段存在正股波动风险，上市时点不确定可能带来机会成本，同时需关注违约风险和转股溢价率主动压缩风险。