深度报告-2026-03-31-东方财富证券-特变电工（600089）_深度研究_四大产业矩阵_产能出海共振_加速转型全球能源服务商_40页_2mb

中国变压器第一股：四大产业矩阵布局，加速转型为全球能源服务商

核心内容

特变电工作为中国变压器第一股，已逐步构建起涵盖输变电业务、新能源业务、能源业务及新材料业务的四大产业矩阵，致力于发展为全球信赖的能源服务商。公司依托新疆丰富的煤炭与矿产资源，打通了从能源开采到高端制造的绿色循环经济产业链，实现了关键原材料的自主可控，增强了成本管理能力与经营韧性。

主要观点

• 四大产业布局：公司形成输变电、新能源、能源及新材料四大业务板块，覆盖了从基础能源到高端制造的全产业链。
• 输变电业务：作为公司的基石业务，公司在国内受益于国网投资扩张，同时在国际上实现产能出海，2025年6月末，国际成套项目未确认收入及待履行合同金额超50亿美元。
• 新能源业务：通过控股子公司新特能源，公司是中国光伏产业链上游多晶硅环节的头部企业。面对多晶硅价格低迷，公司采取提质降本、减产控产等措施，2025年H1实现减亏，有望实现困境反转。
• 能源业务：通过控股子公司天池能源，公司拥有储量丰富的世界级超大型露天煤矿，年核定产能7400万吨，煤电一体化模式展现出优异的盈利能力。
• 新材料业务：公司通过控股新疆众和，形成“能源—一次高纯铝—高纯铝/合金产品—电子铝箔—电极箔”的循环经济产业链，积极向上游拓展，拟建年产240万吨氧化铝项目。

关键信息

• 输变电业务：公司在辽宁、湖南、天津、山东、四川、新疆等地建设了多个研发制造基地，2024年变压器、电抗器产量达4.2亿kVA，位居行业前三。公司在国内换流变压器市场技术领先，拥有自主知识产权的特高压直流换流变压器研发及产业化平台。
• 新能源业务：2024年公司实现高纯多晶硅产销量19.88/19.92万吨，完成并确认收入的风能及光伏电站建设项目装机约3GW，累计并网发电装机达到3.61GW。2025年H1多晶硅业务亏损同比减亏。
• 能源业务：天池能源拥有南露天煤矿、将军戈壁一号、将军戈壁二号等千万吨级露天煤矿，煤电一体化模式带来稳定盈利。
• 新材料业务：新疆众和是高纯铝和电子铝箔的龙头企业，形成完整的电子新材料产业链，2024年高纯铝液年产能7.8万吨，电子铝箔年产能3万吨。

股权结构与业绩

• 公司为民营企业，实控人为张新先生，第一大股东为特变电工集团，持股比例为11.5%。
• 2021-2022年公司业绩爆发，2022年归母净利达158.8亿元，同比增加119%。2023-2024年，由于新能源产能过剩、煤价回落及资产减值等因素，公司利润有所回落。

盈利预测与估值

• 公司预计2025-2027年归母净利分别为65.87/80.48/93.25亿元，EPS分别为1.30/1.59/1.85元。
• 2026年整体PE为17.4倍，参考可比公司，公司估值具备一定性价比，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示

• 新能源产能过剩、多晶硅产线资产减值风险。
• 海外业务面临地缘政治和汇率风险。
• 大宗商品价格波动可能影响公司利润。

国际市场布局

• 公司在“一带一路”沿线国家承接多个输变电项目，如吉尔吉斯斯坦、塔吉克斯坦、孟加拉国、巴西、沙特等，2025年6月末，国际成套项目合同金额超50亿美元。
• 公司在沙特中标本地化采购项目，计划在当地建设制造工厂，实现产能出海升级。
• 在巴西，公司中标特高压直流工程换流产品，为南美市场开拓奠定基础。

国内市场表现

• 国内电网投资维持高位，公司受益于国网和南网的大规模设备更新投资周期。
• 公司在换流变压器、高压电缆等领域技术领先，具备“高压电缆+附件+施工”一体化服务能力。
• 数字化工厂建设持续推进，提升生产效率与产品结构优化。

产业转型升级

• 公司从传统制造业向制造服务业转型，构建了从资源到服务的完整产业链。
• 多晶硅、新能源、煤炭及新材料业务协同发展，增强抗周期能力。
• 公司通过科技创新、产业链整合、国际化布局等手段，不断提升核心竞争力。

未来展望

• 公司有望继续享受电力系统建设及国际市场需求增长等战略机遇。
• 通过四大产业矩阵的协同效应，公司将进一步巩固在输变电、新能源、煤炭及新材料领域的领先地位，实现全球能源服务商的战略目标。